西子健康是一家运动营养及功能性食品公司，主要产品涵盖蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等。公司通过构建FoYes、fiboo、谷本日記及Hot Rule四大自有品牌矩阵，覆盖专业训练、健康悦活、体重管理及日常营养需求等细分市场。

值得关注的是，公司已完成从第三方品牌代理到自有品牌运营的战略转型。自有品牌收入占比从2023年的42.4%飙升至2025年前九个月的97.3%，成为绝对收入支柱。这一转型显著提升了公司盈利能力，毛利率从2023年的44.4%提升至2025年前九个月的59.5%。

公司近年来营收呈现高速增长态势。2024年公司收入达16.92亿元，较2023年的14.47亿元增长17.0%；2025年前九个月收入进一步增至16.09亿元，同比增长23.0%。

其中，核心品牌FoYes表现尤为突出，2025年前九个月实现收入5.62亿元，同比激增364.2%，占总营收比例达35.0%。

指标	2023年	2024年	2024年前九月	2025年前九月
营业收入(亿元)	14.47	16.92	13.08	16.09
同比增长率	-	17.0%	-	23.0%

利润方面，2024年净利润1.49亿元，较2023年的0.94亿元大幅增长59.0%；但2025年前九个月净利润1.18亿元，同比仅微增1.9%，增速显著放缓。

值得注意的是，2025年前九个月净利润增速（1.9%）显著低于营收增速（23.0%），主要受销售费用率上升影响。

指标	2023年	2024年	2024年前九月	2025年前九月
净利润(亿元)	0.94	1.49	1.16	1.18
同比增长率	-	59.0%	-	1.9%
净利率	6.5%	8.9%	8.8%	7.4%

公司毛利率呈现稳步上升趋势。2023年毛利率为44.4%，2024年提升至58.8%，2025年前九个月进一步增至59.5%。

公司毛利率提升主要得益于高毛利自有品牌占比大幅提升。自有品牌毛利率达60.3%，显著高于第三方品牌的30.8%。

指标	2023年	2024年	2024年前九月	2025年前九月
毛利率	44.4%	58.8%	58.1%	59.5%
同比变化	-	+14.4个百分点	-	+1.4个百分点

净利率则呈现波动下滑态势。2023年净利率6.5%，2024年提升至8.9%，但2025年前九个月又回落至7.4%。

净利率下滑主要由于销售费用率从2024年前九个月的44.0%上升至2025年同期的47.0%。

指标	2023年	2024年	2024年前九月	2025年前九月
净利率	6.5%	8.9%	8.8%	7.4%
同比变化	-	+2.4个百分点	-	-1.4个百分点

公司收入结构发生显著变化，自有品牌成为主要增长引擎。2024年自有品牌收入14.98亿元，较2023年的6.14亿元激增144.0%；2025年前九个月自有品牌收入15.67亿元，同比增长38.7%。

与之形成鲜明对比的是第三方品牌业务的大幅收缩。2024年第三方品牌收入1.94亿元，较2023年的8.27亿元锐减76.5%；2025年前九个月进一步降至0.43亿元，同比减少76.2%。

自有品牌收入构成（2025年前九个月）：

品牌	收入(亿元)	占比
FoYes	5.62	35.0%
fiboo	5.92	36.7%
谷本日記	3.86	24.0%
Hot Rule	0.25	1.6%
其他自有品牌	0.004	0.0%

公司客户集中度显著下降，主要由于公司直接面向消费者(DTC)模式的成功推广，减少了对大型平台的依赖。

指标	2023年	2024年	2025年前九月
前五大客户收入占比	21.6%	8.3%	8.1%
最大客户占比	11.7%	2.8%	2.5%

供应商集中度仍然较高，前五大供应商主要包括推广服务提供商、第三方制造商及平台服务商，存在供应链依赖风险。

指标	2023年	2024年	2025年前九月
前五大供应商采购占比	58.6%	57.4%	45.0%
最大供应商占比	18.4%	28.3%	15.9%

公司股权高度集中，刘健伟、毛杰及曦子科技合计控制公司77.85%股权，存在大股东控制风险。

股东	持股比例
曦子科技（刘健伟持股91.43%，毛杰持股8.57%）	63.04%
刘健伟（董事长）	12.44%
毛杰（执行董事、副总裁）	2.37%
其他股东	22.15%

核心管理层平均行业经验15年，但缺乏国际市场经验，可能制约公司海外扩张计划。

• 刘健伟（董事长）：设计背景，无运动营养行业经验
• 毛杰（副总裁）：主要负责销售及市场
• 黄叶默（董事、董事会秘书）：财务背景

2024年董事薪酬总额600万元，监事薪酬290万元。高管薪酬差距显著，部分高管薪酬信息未完全披露，激励机制有待进一步完善。

尽管收入高速增长，但公司研发投入严重不足。2023年研发开支0.67亿元，占收入的0.5%；2024年研发开支1.21亿元，占收入的0.7%；2025年前九个月研发开支1.17亿元，占收入的0.7%。

研发开支构成如下：

项目	2023年		2024年		2024年前九月		2025年前九月
	人民币千元	%	人民币千元	%	人民币千元	%	人民币千元	%
员工成本	3,363	50.2	8,006	66.1	4,718	60.9	6,860	58.5
材料成本	659	9.9	2,330	19.2	1,600	20.7	3,399	29.0
外包服务费用	458	6.8	816	6.7	623	8.1	410	3.5
折旧及摊销	1,119	16.7	396	3.3	293	3.8	201	1.7
差旅、会议及通讯费用	121	1.8	112	0.9	41	0.5	339	2.9
其他	975	14.6	462	3.8	467	6.0	520	4.4
总计	6,695	100.0	12,122	100.0	7,742	100.0	11,729	100.0

公司面临的主要财务挑战：

1. 销售费用率持续高企：47.0%的销售费用率显著高于行业平均水平，影响净利润率。

2. 研发投入不足：研发费用率仅0.7%，低于行业平均水平，可能影响长期创新能力。

3. 现金流压力：2025年前九个月经营活动现金流净额6,572万元，同比下降58.6%，主要由于存货增加及应付款项减少。

4. 资产负债率较高：非流动负债3.61亿元，资产负债率47.2%，存在一定偿债压力。

公司经营活动现金流呈现持续下滑趋势。2023年经营活动现金流2.70亿元，2024年降至1.65亿元，2025年前九个月进一步降至0.66亿元。

指标	2023年	2024年	2025年前九月
经营活动现金流净额(亿元)	2.70	1.65	0.66
同比变化	-	-38.9%	-58.6%

1. 高度依赖线上渠道风险：线上渠道占比高达98.9%，其中抖音单一平台占比62.8%，平台政策变化可能对公司经营产生重大影响。

2. 营销费用高企风险：销售费用率高达47.0%，远超行业平均水平，若营销效果减弱，将直接影响盈利能力。

3. 产品质量风险：公司产品涉及食品安全，若出现质量问题可能导致品牌声誉受损及监管处罚。

4. 市场竞争加剧风险：运动营养市场竞争激烈，国际品牌及新兴品牌持续涌入，可能挤压公司市场份额。

5. 供应链风险：前五大供应商采购占比45.0%，存在供应中断风险。

6. 存货管理风险：2025年9月末存货达1.71亿元，较2024年末增长49.9%，存货周转天数60天，若市场需求变化，可能导致存货减值风险。

7. 研发投入不足风险：研发费用占比长期低于1%，远低于行业平均水平，可能影响公司长期竞争力。

8. 股权集中风险：控股股东持股比例过高，可能存在损害中小股东利益的风险。

9. 客户与供应商集中度风险：相关详细数据未披露，信息透明度不足，可能存在重大依赖风险。

10. 现金流恶化风险：经营活动现金流持续下滑，2025年前九个月仅为0.66亿元，较2023年的2.70亿元下降75.6%。

与行业对比，公司在品牌建设及线上运营方面具有优势，但在研发投入、国际市场布局及供应链管理方面仍有明显短板。

截至2025年9月30日，公司流动比率1.8倍，速动比率1.3倍，保持相对稳定。但需注意的是，公司流动负债中包含2.10亿元的赎回负债，占流动负债总额的58.2%。

西子健康通过战略转型实现了营收和利润的快速增长，自有品牌矩阵建设成效显著，毛利率水平行业领先。然而，公司面临销售费用高企、研发投入不足、线上渠道依赖、供应链集中等多重风险。

投资者应密切关注公司营销效率、产品创新能力及线上渠道稳定性。考虑到公司高增长潜力与风险并存，建议投资者保持谨慎乐观态度，密切关注后续业绩表现及风险控制措施。

（注：本文数据均来自公司招股书，分析基于公开信息，不构成投资建议。）

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