博锐生物是中国领先的综合一体化生物制药公司，专注于为自身免疫性及炎症性疾病、肿瘤免疫学疾病及免疫系统本身恶性肿瘤患者提供全面的免疫治疗解决方案。公司历史可追溯至海正药业的生物制剂业务部门，自2019年重组以来，已发展成为聚焦免疫学治疗领域的创新企业。

截至最后实际可行日期，公司拥有八款商业化产品，包括两款创新产品（比奇珠单抗、泽贝妥单抗）及六款成熟产品（阿达木单抗、英夫利西单抗等），形成覆盖自身免疫性疾病和肿瘤领域的多元化产品矩阵。根据弗若斯特沙利文数据，按自身免疫性疾病生物制剂收入计，公司自2023年起连续两年在国内制药企业中位列第一。

商业模式方面，公司主要通过分销模式销售产品，并与优时比、Shanton、贝达药业等国际制药公司建立战略合作，通过CSO推广、许可合作等方式拓展市场。2024年10月，公司与优时比订立推广服务协议，成为比奇珠单抗在中国大陆的独家CSO；2025年1月与Shanton达成合作，获得痛风药物BR2251在大中华区的开发及商业化权利。

公司近年收入保持稳健增长，2023年、2024年及2025年前九月分别实现营业收入人民币12.57亿元、16.23亿元及13.79亿元。2024年同比增长29.1%，2025年前九月较去年同期增长9.8%。

期间	营业收入（人民币千元）	同比增长
2023年	1,256,767	-
2024年	1,623,077	29.1%
2024年前九月	1,255,397	-
2025年前九月	1,378,606	9.8%

收入增长主要得益于创新产品泽贝妥单抗的快速放量及成熟产品稳定贡献。值得注意的是，2024年创新产品收入达2.77亿元，较2023年的1065万元暴增2500%，成为驱动增长的核心动力。

利润方面，公司近年盈利能力显著提升。2023年、2024年及2025年前九月本公司权益股东应占利润分别为1900万元、9130万元及1.22亿元，经调整净利润分别为3141万元、1.23亿元及1.55亿元，2023-2024年经调整净利润同比增长292%，2025年前九月较去年同期增长26.8%。

期间	本公司权益股东应占利润（人民币千元）	经调整净利润（人民币千元）	经调整净利润同比增长
2023年	19,005	31,407	-
2024年	91,295	123,129	292.0%
2024年前九月	101,520	122,581	-
2025年前九月	121,836	155,403	26.8%

利润增长主要来自规模效应带动的毛利率提升及费用率优化。2024年经调整EBITDA达3.02亿元，同比增长82.9%，显示公司经营效率持续改善。

尽管收入增长强劲，公司毛利率却呈现连续下滑趋势。2023年、2024年及2025年前九月毛利率分别为82.2%、79.2%及74.4%，三年累计下降7.8个百分点。

期间	毛利（人民币千元）	毛利率	毛利率变动
2023年	1,033,289	82.2%	-
2024年	1,285,956	79.2%	-3.0ppt
2025年前九月	1,025,301	74.4%	-4.8ppt

毛利率下滑主要受三方面因素影响：一是带量采购政策下成熟产品价格压力；二是创新产品比奇珠单抗的推广服务收入毛利率较低（42.7%）；三是销售产品结构变化，毛利率较低的服务收入占比从2023年的5.7%提升至2025年前九月的10.1%。

不同于毛利率的下滑，公司净利率呈现上升趋势。2023年、2024年及2025年前九月经调整净利率分别为2.5%、7.6%及11.3%，反映公司在成本控制及费用管理方面成效显著。

期间	经调整净利润（人民币千元）	营业收入（人民币千元）	经调整净利率
2023年	31,407	1,256,767	2.5%
2024年	123,129	1,623,077	7.6%
2025年前九月	155,403	1,378,606	11.3%

净利率提升主要得益于：一是规模效应带动销售费用率从2023年的53.0%降至2025年前九月的40.8%；二是管理效率提升使行政费用率稳定在6.8%-7.4%区间；三是创新产品收入占比提升，拉高整体利润水平。

公司收入结构呈现显著优化，创新产品收入占比从2023年的0.8%跃升至2025年前九月的19.8%，成为第二大收入来源。成熟产品仍为主要收入贡献者，但占比从2023年的93.1%降至2025年前九月的69.5%。

收入类型	2023年	2024年	2025年前九月
成熟产品收入（人民币千元）	1,169,088	1,215,669	956,899
占比	93.1%	74.9%	69.5%
创新产品收入（人民币千元）	10,650	276,874	274,036
占比	0.8%	17.1%	19.8%
提供服务收入（人民币千元）	71,545	122,795	139,742
占比	5.7%	7.6%	10.1%
其他收入（人民币千元）	5,484	7,739	7,929
占比	0.4%	0.4%	0.6%

成熟产品中，阿达木单抗（安健宁）仍为核心产品，2023年、2024年及2025年前九月收入分别为8.99亿元、8.44亿元及6.58亿元，占总收入比例从71.7%降至47.7%。创新产品中，泽贝妥单抗（安瑞昔）表现亮眼，2024年收入达2.77亿元，2025年前九月保持2.74亿元的稳定收入。

招股书显示，公司与控股股东海正药业存在多项关联交易，包括资产租赁、技术服务等。截至最后实际可行日期，公司向海正药业租赁多处生产及办公场所，2023年及2024年租金支出分别为人民币280万元及320万元。此外，公司还向海正药业采购部分原材料及接受技术服务，2024年交易金额约人民币560万元。

值得注意的是，部分关联交易未经独立股东批准，公司已向联交所申请豁免严格遵守上市规则第14A.105条的公告、通函及独立股东批准规定。监管文件显示，联交所已批准相关豁免，有效期三年。

公司面临多重财务挑战：一是毛利率连续三年下滑，从2023年的82.2%降至2025年前九月的74.4%，主要受带量采购、产品结构变化及推广服务收入占比上升影响；二是研发投入持续增加，2023年、2024年及2025年前九月研发开支分别为2.05亿元、2.45亿元及2.19亿元，占收入比例维持在15%-16%区间；三是现金流波动较大，2024年经营活动现金流3.13亿元，2025年前九月为3.19亿元，但投资活动现金流出达6.36亿元，主要用于固定资产投资及理财产品购买。

与国内同业相比，博锐生物在自身免疫领域具有明显优势，按2023年自身免疫生物制剂收入计位列中国第一。但与国际巨头相比，公司规模仍有较大差距：2024年全球IL-17抑制剂市场规模超过200亿美元，而公司相关产品收入仅约2.77亿元人民币。

在研发投入方面，公司2024年研发费用2.45亿元，占收入比例15.1%，低于国际制药企业20%-25%的平均水平。但公司在ADC领域布局领先，拥有双表位ADC（BR111）、双重有效载荷ADC（BR113）等创新候选药物，技术平台具备差异化竞争力。

公司客户集中度较高，2023年、2024年及2025年前九月来自前五大客户的收入分别占总收入的61.3%、67.9%及68.7%，来自最大客户的收入占比分别为28.2%、32.3%及27.7%。

期间	来自五大客户收入（人民币千元）	占总收入比例	来自最大客户收入（人民币千元）	占总收入比例
2023年	770,100	61.3%	354,500	28.2%
2024年	1,102,200	67.9%	524,600	32.3%
2025年前九月	946,500	68.7%	382,100	27.7%

客户集中度高主要由于公司采用分销模式，前五大分销商覆盖了全国主要地区的医院及药房网络。虽然符合行业惯例，但客户集中度持续上升增加了经营风险，若主要客户减少采购或终止合作，将对公司收入产生重大不利影响。

供应商集中度同样偏高，2023年、2024年及2025年前九月来自前五大供应商的采购额分别占总采购额的30.4%、34.1%及46.0%，2025年前九月最大供应商采购占比达12.2%。

期间	向五大供应商采购额（人民币千元）	占总采购额比例	向最大供应商采购额（人民币千元）	占总采购额比例
2023年	187,800	30.4%	56,200	9.1%
2024年	360,500	34.1%	87,600	8.3%
2025年前九月	372,500	46.0%	98,900	12.2%

供应商集中度上升主要由于公司加大对创新药生产所需关键原材料的采购。部分原材料依赖单一供应商，若供应中断或价格大幅上涨，将对生产及成本控制产生不利影响。

截至最后实际可行日期，公司股权由PAG Highlander及海正药业分别直接持有44.62%及39.62%，为公司联合控股股东。紧随上市完成后，假设超额配售权未获行使，PAG Highlander及海正药业将分别持有已发行股本约[编纂]%及[编纂]%。

其他主要股东包括员工持股平台上海品瞻（持股比例[编纂]%）及其他财务投资者。公司股权结构稳定，无单一股东持股超过50%，不存在单一实际控制人。

公司核心管理层包括： - 刘敏先生（执行董事、首席执行官）：拥有超20年生物制药行业经验，曾任海正药业副总裁等职 - 王海彬博士（执行董事、首席科学官）：美国罗格斯大学分子遗传学博士，曾在默克、辉瑞等跨国制药企业任职 - 朱伟博士（首席医学官）：约翰霍普金斯大学医学博士，曾任百时美施贵宝高级医学总监

2024年，公司高管总薪酬约人民币2000万元，其中刘敏先生薪酬约500万元，王海彬博士薪酬约450万元，与行业平均水平基本一致。公司已实施员工持股计划，通过上海品瞻持有公司股份，激励核心团队稳定性。

公司面临多重风险因素： 1. 行业竞争风险：自身免疫及肿瘤领域竞争激烈，国内外制药企业加速布局，可能导致产品价格下降及市场份额流失 2. 政策风险：带量采购、医保谈判等政策可能进一步压缩产品利润空间 3. 研发风险：创新药研发周期长、投入大，后期临床试验失败风险高 4. 客户集中度风险：前五大客户贡献超68%收入，客户流失将严重影响业绩 5. 产品质量风险：生物制品生产工艺复杂，质量控制不当可能导致产品召回及监管处罚

博锐生物作为国内自身免疫领域的领军企业，凭借多元化产品矩阵及创新研发能力，近年业绩实现快速增长。创新产品泽贝妥单抗放量显著，ADC等新技术平台布局领先，长期发展前景向好。

然而，投资者需关注毛利率持续下滑、客户及供应商集中度高企、研发投入压力加大等风险。随着带量采购范围扩大及行业竞争加剧，公司盈利能力能否维持增长有待观察。建议投资者密切关注创新药临床进展、医保谈判结果及费用控制能力。

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