爷爷的农场国际控股有限公司作为中国婴童零辅食行业领军企业，根据弗若斯特沙利文数据，2024年按商品交易总额计排名行业第二，市场份额约3.3%，同时以23.2%的市场份额位居中国有机婴童零辅食市场第一。公司成立于2015年，2018年推出首款婴童辅食品，2021年战略拓展至家庭食品领域，形成"婴童零辅食+家庭食品"双轮驱动格局。

公司采用"全球采购+OEM生产+全渠道销售"的轻资产运营模式，产品涵盖婴童零辅食（食用油、调味品、谷物类辅食等）和家庭食品（液态奶、方便食品等）两大品类。截至2025年9月30日，公司SKU达269个，其中国际有机认证产品占比约三分之一。销售网络覆盖天猫、抖音等主流电商平台（直销占比42.1%）及342家经销商（经销占比57.9%），2023-2024年天猫旗舰店复购率从29%提升至31%，用户粘性持续增强。

公司近年收入保持高速增长，2023年营收6.22亿元，2024年达8.75亿元，同比增长40.6%；2025年前三季度营收7.80亿元，较去年同期增长23.2%。增长主要由婴童零食和家庭食品驱动，其中零食品类收入从2023年0.84亿元激增至2024年1.94亿元，增幅达131.6%；家庭食品收入从0.43亿元增至1.05亿元，增幅144.7%，收入占比从6.9%提升至12.0%。

单位：人民币百万元

期间	2023年	2024年	变动额	变动率	截至2024年9月30日	截至2025年9月30日	变动额	变动率
收入	622.4	875.3	252.9	40.6%	633.2	779.8	146.6	23.2%

值得注意的是，2025年前三季度家庭食品收入达1.53亿元，同比激增124.9%，收入占比进一步提升至19.6%，成为第二增长曲线。但婴童零辅食仍为核心收入来源，2024年收入7.70亿元，占比88.0%，其中辅食类占65.8%，零食类占22.2%。

公司盈利水平保持稳健，2023年净利润0.75亿元，2024年增至1.03亿元，同比增长36.5%；经调整净利润（非国际财务报告准则）从0.76亿元增至1.03亿元，对应净利率分别为12.2%和11.8%。2025年前三季度净利润0.87亿元，经调整净利率11.6%，较2024年全年略有下滑。

单位：人民币百万元

项目	2023年	2024年	2025年前三季度
收入	622.4	875.3	779.8
毛利	345.1	514.4	446.6
净利润	75.5	102.6	87.4
经调整净利润	75.9	103.2	90.1
毛利率	55.5%	58.8%	57.3%
净利率	12.1%	11.7%	11.2%
经调整净利率	12.2%	11.8%	11.6%

单位：人民币百万元

期间	2023年	2024年	变动额	变动率	截至2024年9月30日	截至2025年9月30日	变动额	变动率
净利润	75.5	102.6	27.1	36.0%	78.0	87.4	9.4	12.1%

公司整体毛利率维持行业较高水平，2023-2024年从55.5%提升至58.8%，2025年前三季度为57.3%。分品类看，婴童零辅食毛利率59.9%（2025年前三季度），其中零食类达61.7%，显著高于辅食类的59.0%；家庭食品毛利率46.5%，低于婴童零辅食13.4个百分点，主要因液态奶等新品类处于市场拓展期。

单位：%

期间	2023年	2024年	变动	截至2024年9月30日	截至2025年9月30日	变动
毛利率	55.5	58.8	+3.3	57.8	57.3	-0.5

净利率走势与毛利率类似，2024年达到11.7%，较2023年的12.1%略有下降，2025年前九个月进一步降至11.2%。净利率下滑主要由于销售及分销开支占比持续上升，从2023年的32.3%增至2025年前九个月的36.3%，增幅达4个百分点。

单位：%

期间	2023年	2024年	变动	截至2024年9月30日	截至2025年9月30日	变动
净利率	12.1	11.7	-0.4	12.3	11.2	-1.1

研发投入方面，2025年前九个月研发开支1720万元，同比减少23.4%，占收入比例从3.5%降至2.2%。在行业竞争加剧背景下，研发投入的缩减可能影响公司长期创新能力。

产品结构变化：婴童零辅食收入占比从2023年93.1%降至2025年前三季度80.4%，家庭食品占比则从6.9%提升至19.6%。其中婴童零食收入增速（131.6%）显著高于辅食类（16.3%），成为婴童业务增长引擎。

单位：人民币百万元

产品类别	2023年	占比	2024年	占比	2025年前九月	占比
婴童零辅食	579.5	93.1%	770.3	88.0%	627.1	80.4%
家庭食品	42.9	6.9%	105.0	12.0%	152.7	19.6%
总计	622.4	100%	875.3	100%	779.8	100%

渠道结构：直销与经销渠道基本均衡，2025年前三季度直销占比42.1%（电商平台为主），经销占比57.9%（含342家经销商及12家重点客户）。直销渠道收入增速25.6%，略高于经销渠道的21.4%。

婴童零辅食内部结构同样发生变化，零食占比从2023年的13.5%提升至2025年前九个月的26.8%，而辅食品类占比从79.6%降至53.6%。零食产品平均售价较低（13.8-14.1元/个），拉低了整体婴童零辅食的平均售价，从2023年的24.4元/个降至2025年前九个月的21.8元/个。

公司与控股股东杨钢先生控制的广州盛成集团存在持续关联交易，2023-2024年及2025年前三季度，向关联方采购电商平台服务、广告服务及KOL推广服务金额分别为506万元、462万元及301万元，占总采购额比例约1%。交易定价参考独立第三方价格，但关联交易依赖度需持续关注。

招股书显示，公司存在多笔重大关联交易，2023年向关联方广州爱适贝销售商品732.6万元，占收入1.2%；同期从关联方健特唯国际采购商品341.1万元。2024年向广州爱适贝销售增至2060.2万元，占收入2.4%。

此外，公司还接受关联方提供的广告服务，2023年金额达492.2万元，2024年为397.6万元。尽管董事认为关联交易按公平基础进行，但持续依赖关联方交易可能存在利益输送风险，尤其是健特唯国际由部分执行董事拥有，可能影响交易定价公允性。

2024年末贸易应收账款达7630万元，较2023年增长89.8%，周转天数从2023年37天延长至2024年39天；存货余额5130万元，周转天数从54天增至57天。2025年前三季度应收账款进一步增至1.01亿元，占流动资产24.3%，存在一定营运资金压力。此外，公司未为境内销售产品购买产品责任险，面临潜在质量风险敞口。

公司面临多重财务挑战，首先是存货周转天数从2023年的56天降至2024年的46天，但2025年前九个月存货仍达4955万元，相当于约41天销售成本。其次是贸易应收款项周转天数从2023年的22天增至2025年前九个月的31天，显示回款速度放缓，截至2025年9月30日贸易应收款项达1.01亿元，占当期收入13.0%。

现金流方面，尽管经营活动现金流净额持续为正，但2025年前九个月融资活动现金净流出1917万元，主要用于偿还关联方款项及支付股息。截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物2.05亿元，资产净值2.57亿元，整体财务状况尚属稳健，但需关注营运资金管理效率。

中国婴童零辅食市场高度分散，2024年前五大企业合计市场份额仅14.2%。公司以3.3%的份额位居第二，在有机细分领域以23.2%份额领先。与同行相比，公司展现出更高的增长速度（2022-2024年复合增长率42.6%，行业第一）和更强的盈利能力（毛利率57.3%，高于行业平均约10个百分点），但市场份额仍较低，需持续提升品牌渗透率。

作为婴童零辅食行业领导者，公司毛利率（57.3%）显著高于快消品行业平均水平，但与同行相比存在隐忧：一是家庭食品毛利率（46.5%）显著低于婴童零辅食，且随着其收入占比提升，可能持续拉低整体毛利；二是销售费用率（36.3%）远高于行业平均的20-25%，反映公司对营销投入的过度依赖；三是研发投入占比（2.2%）低于行业3-5%的平均水平，长期可能影响产品竞争力。

客户集中度较高，2025年前三季度来自前五大客户收入2.72亿元，占总收入34.9%，其中第一大客户（电商平台）收入占比24.0%。客户集中度过高可能受单一平台政策变动影响，2024年曾因某重点客户合作中断导致收入短期波动。

公司存在客户集中风险，2023年、2024年及2025年前九个月，来自最大客户的收入占比分别为21.2%、24.2%及24.0%，来自五大客户的收入占比分别为82%、96%及88%。高度依赖少数大客户使公司议价能力受限，且若主要客户经营状况恶化或合作终止，将对公司营收产生重大不利影响。

2025年前三季度向前五大供应商采购额2.51亿元，占总采购额40.7%，其中前两大供应商为电商平台服务提供商，合计占比24.5%。公司依赖62家OEM制造商（含13家海外供应商）生产产品，前五大供应商中包含贝因美等行业龙头，供应链稳定性较好，但需关注地缘政治对进口原材料的潜在影响。

招股书未披露具体供应商集中度数据，但公司依赖全球采购优质原材料，且部分采购通过关联方健特唯国际进行。尽管2023年后逐步转为直接采购，但供应链管理仍面临挑战：一是国际采购面临汇率波动风险；二是主要原材料价格波动可能影响成本控制；三是OEM生产模式下，产品质量控制难度较大。

公司股权结构集中，控股股东YANGGANG Holdings（杨钢全资持有）持股55%，姜福全、何建农、刘海波分别通过JFQ Holdings、Ho&Wo Holdings、LHB Holdings各持股15%。杨钢同时担任董事长兼CEO，其配偶刘颖间接持有权益，公司控制权稳定但股权集中度较高，需关注中小股东利益保护。

公司股权高度集中，杨钢先生通过YANGGANG Holdings持有55%股权，姜福全、何建农、刘海波分别通过JFQ Holdings、Ho&Wo Holdings、LHB Holdings持有15%、15%、15%股权。股权集中可能导致实控人对公司经营决策的绝对控制，存在损害小股东利益的潜在风险。

核心管理团队平均拥有20年以上快消品行业经验：董事长杨钢曾任职蓝月亮、威莱日用品；执行董事姜福全、何建农、刘海波均为威莱日用品前高管，在供应链、营销、销售领域经验丰富。2024年董事薪酬总额400万元，高管薪酬总额2600万元，薪酬水平与行业基本一致，但尚未建立股权激励计划，长期激励机制有待完善。

公司核心管理层包括杨钢（董事长）、姜福全、何建农、刘海波等执行董事，2024年董事薪酬总额79.3万元，截至2025年9月30日九个月达116.2万元。薪酬结构中，基本薪金占比约90%，绩效奖金占比低，可能难以有效激励管理层提升公司业绩。此外，公司尚未建立完善的股权激励计划，长期激励机制缺失可能影响核心团队稳定性。

1. 市场竞争风险：行业参与者超过1000家，国际品牌加速布局，2024年公司市场份额仅3.3%，面临价格战压力。婴童零辅食市场竞争激烈，贝因美、亨氏等知名品牌持续发力，可能挤压公司市场份额。

2. 政策合规风险：2027年3月《食品标识监督管理办法》生效将要求产品标签全面更新，预计产生合规成本约500万元。

3. 供应链风险：依赖第三方OEM生产（95%产能外包），2024年曾因法国供应商核桃油断供导致产品缺货15天。国际采购面临汇率波动风险；主要原材料价格波动可能影响成本控制；OEM生产模式下，产品质量控制难度较大。

4. ESG风险：碳排放强度从2023年0.0067吨CO₂/万元收入增至2024年0.0498吨CO₂/万元收入，主要因增城工厂投产，碳中和目标尚未明确。

5. 人力资源风险：2023-2024年社保及公积金补缴缺口合计1150万元，存在潜在行政处罚风险。

6. 产品质量安全风险：食品安全监管趋严，若发生产品质量问题，将对品牌声誉造成重大打击。

7. 依赖营销投入风险：销售费用占比持续攀升，若营销效果减弱或投入无法持续，营收增长将受影响。

8. 客户集中风险：前五大客户贡献超80%收入，客户流失风险高。

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