天九共享智慧企業服務股份有限公司（下稱"天九共享智慧"）遞交的港股IPO申請顯示，公司2025年上半年錄得驚人的346.1%淨利率，同時營收卻同比下滑37.8%，暴露出其財務數據存在顯著異常。這家中國最大的企業資源共享服務商，2024年以5.5%市場份額領跑行業，但招股書中多項關鍵指標的劇烈波動及複雜的關聯交易網絡，為投資者埋下多重風險隱患。

天九共享智慧自稱為"中國領先的企業資源共享服務平台"，核心業務是連接創新企業與傳統企業，通過"現金+股權"模式收取服務費。截至最後實際可行日期，其平台註冊用戶達620萬，累計服務400多家創新企業，促成超過10,000項合作。公司宣稱擁有業內唯一的國家高新技術企業資質及互聯網信息服務算法備案，但深入分析可發現其商業模式實質上仍依賴傳統的線下活動組織與人脈資源整合。

2024年，公司線下外展及服務團隊多達1,800人，組織1,200餘場線下活動，此類傳統營銷方式佔用大量資源。與此同時，其研發投入卻相對不足，2024年研發開支僅5,943萬元，佔營收比例3.35%，低於行業平均水平。公司核心技術依賴的"天星穹垂直行業大語言模型"及"天機算法"，實際商業化應用效果尚未得到充分驗證。

營收與利潤的背離走勢

公司營收從2022年的8.11億元增長至2024年的17.72億元，複合年增長率47.9%，看似表現強勁。但細看季度數據可發現，2025年上半年營收7.25億元，較2024年同期的11.66億元大幅下滑37.8%。與營收下滑形成鮮明對比的是，公司淨利率從2023年的41.7%飙升至2025年上半年的346.1%，如此極端的財務指標波動在成熟行業中實屬罕見。

指標	2022年	2023年	2024年	2024年H1	2025年H1
營收(億元)	8.11	14.91	17.72	11.66	7.25
同比增長	-	83.9%	18.9%	-	-37.8%
淨利潤(億元)	-1.78	6.21	13.15	7.35	25.08
淨利率	-21.9%	41.7%	74.2%	63.0%	346.1%

利潤來源的可持續性危機

深入分析利潤結構可發現，公司利潤主要依賴按公允價值計入損益的金融資產公允價值變動。2023年該項收益佔凈利潤比例高達103.5%，2024年為97.6%，2025年上半年更是達到109.9%。換言之，公司幾乎所有利潤均來自投資浮盈，而非主營業務產生的現金流。截至2025年6月30日，按公允價值計入損益的金融資產高達65.6億元，佔總資產比例82.6%，此類資產的估值波動將直接導致公司業績劇烈波動。

公司採用的"現金+股權"收費模式，要求對所獲股權按公允價值計量，而這些未上市企業股權的估值嚴重依賴主觀判斷。招股書承認，"公允價值計量存在固有不確定性並涉及主觀判斷"，這為利潤操縱提供了空間。2025年上半年，僅來自不足十家創新企業的股權估值增值就貢獻了27.55億元公允價值收益，佔當期利潤的110%。

客戶集中度風險爆表

天九共享智慧存在嚴重的客戶集中風險，2022-2024年及2025年上半年，來自五大客戶的收入分別佔總營收的56.8%、71.7%、54.1%和48.2%。更值得警惕的是，公司控股股東盧俊卿控制的天九共享控股長期位列最大或第二大客户，2022年貢獻25.5%收入，2023年達34.9%，2024年為10.8%，2025年上半年仍佔9.2%。

期間	第一大客户佔比	五大客户合计佔比	關聯交易貢獻收入
2022年	25.5%	56.8%	25.5%
2023年	34.9%	71.7%	34.9%
2024年	21.9%	54.1%	10.8%
2025H1	11.6%	48.2%	9.2%

更為嚴重的是，公司授予天九共享控股的信用期長達120天，遠高於其他客戶的30天，且未給出充分商業理由。儘管董事聲稱交易"按正常商業條款及公平基準進行"，但難以解釋為何獨厚關聯方。

關鍵運營指標全面下滑

2025年上半年，多項核心運營指標出現顯著惡化： - 新註冊用戶32.9萬，同比減少51.8% - 平均月活躍用戶20.95萬，同比減少23.0% - 促成合作數1,462項，同比減少33.2% - 企業加速服務收入7.25億元，同比減少37.8%

這些數據表明，公司核心業務實際處於收縮狀態，與其宣稱的"快速增長"嚴重不符。值得注意的是，2024年6月至2025年6月期間，公司對某重大客戶的股權服務費收入因"達到合同上限"而停止，直接導致該業務線收入驟降。

招股書顯示，天九共享智慧與控股股東天九共享控股之間存在複雜的關聯交易。除上述客戶關係外，天九共享控股同時還是公司的供應商，2024年為第四大供應商，2025年上半年為第三大供應商，主要提供商旅服務。更值得警惕的是，公司曾通過多層次股權轉讓，將多項資產以顯著低於市場價格轉讓給關聯方。

2023年重組過程中，公司將多項附屬公司股權以人民幣1元名義價格轉讓給天九共享控股，此類交易的商業合理性存疑。此外，公司多名董事及高管與控股股東存在親屬關係，執行董事、總裁兼首席運營官盧呂貴為控股股東盧俊卿的堂兄弟，這一治理結構難以保證決策的獨立性。

雖然弗若斯特沙利文報告顯示天九共享智慧為行業龍頭，2024年以5.5%市場份額領先，但該行業實際高度分散，前五大參與者合計市場份額僅8.6%。公司面臨來自創業加速器、眾創空間、投資機構等多方面競爭，且其核心競爭力"企業資源匹配能力"難以形成持久壁壘。

監管風險同樣不容忽視。公司未持有《信息網絡傳播視聽節目許可證》及《廣播電視節目製作經營許可證》，須依賴第三方提供視頻服務。中國互聯網信息辦公室近期加強對生成式AI的監管，公司"天星穹大模型"雖已完成備案，但未來監管政策變化可能對業務造成重大影響。此外，公司數據收集與使用的合規性也存在隱患，截至2025年6月30日，其數據庫包含超60億個數據標籤，涉及5700萬個人信息，一旦發生數據洩露或不合規使用，將面臨嚴厲處罰。

控股股東絕對控制 治理結構失衡

截至最後實際可行日期，盧先生通過天九共享控股有權行使公司已發行總股本39.75%附帶的投票權，為公司實際控制人。緊隨IPO完成後（假設超額配售權未獲行使），盧先生透過天九共享控股將有權行使公司已發行總股本相當比例附帶的投票權，仍為公司控股股東。

控股股東的絕對控制可能導致公司決策過度集中，小股東利益難以得到有效保護。此外，執行董事、總裁兼首席運營官盧呂貴先生為控股股東盧先生的堂兄弟，存在關聯關係，可能影響管理層決策的獨立性。

高級管理層薪酬與業績掛鈎不明

招股書顯示，2024年公司向董事及監事支付的薪酬總額約為人民幣1,820萬元，其中執行董事戈峻先生薪酬達人民幣1,171萬元，盧呂貴先生為人民幣408萬元，陳鈺先生為人民幣205萬元。2024年公司五名最高薪酬人士的薪酬總額達人民幣593萬元。

然而，招股書未詳細披露高級管理層薪酬與公司業績的掛鈎機制，難以評估薪酬合理性。在公司業績大幅波動的情況下，高固定薪酬結構可能無法有效激勵管理層提升經營效率，反而可能誘發管理層通過操縱金融資產估值來美化業績。

金融資產估值合理性存疑

截至2025年6月30日，公司按公允價值計入損益的金融資產達人民幣65.60億元，較2024年末的人民幣36.79億元激增78.3%。這些金融資產主要為公司持有的創新企業股權，其中很大部分來自不足十名創新企業客戶。由於這些企業多為非上市公司，其公允價值需通過估值技術確定，涉及重大主觀判斷。

招股書顯示，公司採用市場法結合可觀察及不可觀察輸入數據確定非上市公司投資的公允價值，重大不可觀察輸入數據為缺乏市場流通性折讓(DLOM)。敏感度分析顯示，若DLOM上升/下降5%，將使2025年6月30日的金融資產公允價值減少/增加人民幣1.33億元，這一變動足以對公司淨利潤產生重大影響，引發估值合理性質疑。

租賃物權存在法律瑕疵

公司存在多處租賃物權瑕疵問題。截至最後實際可行日期，在截至2025年6月30日的所有租賃物業中，五項物業（總面積4,669.47平方米）的出租人未提供業主就出租人分租該等物業的業權證書或授權書；四處租賃物業（總面積4,371.29平方米）的租賃協議未在中國相關政府部門完成登記備案。

雖然公司中國法律顧問認為租賃協議未完成登記不會影響其效力，但仍存在被處以人民幣1,000元至10,000元罰款的風險。若租賃因第三方質疑而終止，公司可能無法繼續使用該等物業，對業務運營造成干擾。

未決訴訟金額達3,250萬元

截至最後實際可行日期，公司涉及10宗作為被告且正在進行的訴訟，爭議金額各自超過人民幣100萬元，總額達人民幣3,250萬元，佔2024年淨利潤的2.47%。這些訴訟主要涉及傳統企業通過公司服務與創新企業合作後，因未能收回投資而要求公司承擔補充賠償責任。

儘管公司法律顧問認為敗訴風險極低，但訴訟結果存在不確定性。若公司在該等訴訟中敗訴，可能需要支付賠償金，對財務狀況產生不利影響，同時可能損害公司市場聲譽，影響業務開展。

天九共享智慧看似亮眼的財務數據背後，掩藏着主營業務衰退、利潤結構異常、關聯交易複雜、行業競爭加劇等多重風險。公司346%的淨利率實質上是金融資產估值膨脹的幻影，而非可持續的經營業績。投資者應審慎評估其商業模式的真實價值，警惕估值泡沫破裂風險。在當前市場環境下，對於此類嚴重依賴非經營性收益且存在明顯關聯交易的企業，投資者需保持高度警惕。

投資者應特別關注以下風險：一是公司核心業務盈利能力實際下滑，業績增長嚴重依賴金融資產估值變動，而該等估值涉及重大主觀判斷；二是控股股東絕對控制可能導致治理結構失衡，小股東利益保護不足；三是客戶集中度過高，業績穩定性面臨重大挑戰；四是關聯交易公允性及租賃物權瑕疵可能引發法律風險。

在做出投資決策前，投資者應仔細閱讀招股書全部內容，充分評估公司經營風險，並建議諮詢專業投資顧問，謹慎參與投資。

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