Abstract
摘要
近期有一种观点认为人民币汇率被明显低估，其主要论据是中国贸易顺差趋势上升或者中国同类商品价格明显低于美国（比如麦当劳的Big Mac）。这类分析的共同点是从商品定价视角出发判断汇率是否合理，背后是新古典主义思维。在全球外汇交易规模远远超过贸易体量、资本流动波动大的时代，仍然从商品价格视角来评估汇率无疑与现实差距较大。与此对应，（后）凯恩斯主义从资产价格的视角来分析汇率，不否认实体经济和经常项目的重要性，但认为在现代金融体系下，资本流动和预期变化构成汇率波动的核心机制，这个思维与现实更为吻合。
从（后）凯恩斯主义视角来看，我们认为金融周期是导致经常项目与汇率走势出现背离的重要因素，中美数据均显示这个现象。金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的长周期，其上行会压低经常项目但推升本币汇率，而金融周期下行则推升经常项目并抑制本币汇率。比如，过去几年中国处于金融周期下行阶段，社会资源配置往高效率领域（比如高端制造业）倾斜，技术进步提速，支撑出口。此外，楼市调整导致以房地产为代表的非贸易品价格下降，降低贸易品的中间投入成本，也促进了出口。同时，金融周期下行期，市场配置人民币资产的动机有所降温，抑制名义汇率，而需求偏弱也通过物价变化抑制实际汇率。这样看来，经常项目与汇率之间并无显著的因果关系。
汇率走势可能仍与金融周期走势有一定关系。房地产天生具有投资品属性，但金融周期不同阶段，中美数据都显示房地产投资品属性会相应出现变化。近年来中国楼市的投资属性减弱、消费品属性增强。从消费品属性来看，房价收入比以及租金收益率与按揭利率之差对判断金融周期走势的意义上升。金融周期视角下，我们认为人民币汇率未明显低估，不过中国股市表现亮眼，叠加美元走弱，人民币汇率阶段性温和回升也有其合理性。
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正文
近期市场非常关注人民币汇率走势，有一种观点认为人民币汇率被明显低估，其论据是这几年中国贸易顺差趋势上升。我们在《传统思维易误估汇率》专题报告中指出，当今西方主流经济学（新古典主义）主要从商品价格视角来评估汇率是否合理。而新古典主义的汇率观与现实差距较大。那么，到底怎么看待人民币汇率？
两个视角看汇率
如前所述，当今主流经济学（新古典主义）主要从商品定价视角来评估汇率是否合理。这个框架认为，不同时间维度决定汇率的“基本面”不同。短期内，利率的变化以及与之相关的投资组合决策是汇率的主要决定因素。中期内，经常账户盈余（赤字）决定汇率，而长期来看，相对购买力平价是汇率的主要决定因素。在不考虑摩擦因素的情况下，一价定律认为，同样的商品在不同国家的价格经过汇率换算应该是相等的。在固定汇率制下，经常账户盈余推升境内物价，本币实际汇率升值，境内商品相比境外商品更贵。这意味着将境外商品卖到境内有利可图，套利导致进口增加，境内物价下降，一价定律重新成立。浮动汇率制下，贸易盈余同时可能推升物价和名义汇率，实际汇率升值，偏离一价定律，但套利最终使得一价定律成立。
除了购买力平价之外，当今主流的汇率模型比如货币模型、多恩布什模型、投资组合平衡、蒙代尔-弗莱明模型以及巴拉萨-萨缪尔森模型基本上都属于新古典主义范畴。即使这些模型中有的也加入了利率与货币等变量，但在新古典框架中，资本流动和外汇交易更多被视为对实体基本面的反应，而不是决定长期汇率水平的独立、持续因素。
这类框架认为汇率和经常项目都有一个均衡值。但现实是新古典框架无法解释为什么现实中有些国家长期存在贸易逆差，但其汇率并未系统性贬值，也不能解释为何有些国家长期贸易顺差却出现货币危机。
与新古典框架对应的是（后）凯恩斯主义。凯恩斯主义认为，人是非理性的（动物精神），市场不是有效的，经济中充满不确定性，供给不能自动创造需求。货币非中性，金融影响实体。与凯恩斯主义相比，后凯恩斯主义更强调经济的不确定性和历史时间的重要性，市场不仅短期会失灵，长期也可能无法实现资源最优配置，强调制度、文化和社会因素对经济的影响。后凯恩斯主义不仅重视财政货币政策，也认为需要解决结构性问题（收入分配、产业结构）以促进长期增长。
具体到汇率，（后）凯恩斯主义并不否认实体经济和经常项目的重要性，但认为在现代金融体系下，资本流动和预期变化构成汇率波动的核心机制，更重视资产价格的影响。资金流动既影响短期汇率，也在长期内影响汇率走势，购买力平价所决定的汇率水平可能一直达不到、甚至在方向上也可能持续偏离。（后）凯恩斯主义认为，汇率未必有所谓的“均衡值”，即使有均衡，可能是多重均衡，而且不稳定。有研究发现，与新古典主义汇率框架相比，（后）凯恩斯主义汇率观点与现实更为吻合[1]。
金融周期导致经常账户与汇率背离
有研究基于美国次贷危机之前的数据，发现美国资产价格对其经常账户的影响大于美元汇率对经常项目的影响[2]。以四个季度时间维度为例，房价解释美国经常项目变化的16.4%，股价解释9.6%，实际汇率解释14.5%，而在20个季度周期上，资产价格（股票+房地产）能解释美国经常账户变动的30%，美元实际汇率只能解释美国经常项目变化的9%。
图表1：资产价格对美国经常账户的影响大于汇率的影响
资料来源：Fratzscher, M., Juvenal, L., & Sarno, L.. (2008). Asset prices, exchange rates and the current account. European Economic Review, 54(5), 643-658.，中金公司研究部
进一步来看，美国金融周期与其经常项目呈现显著的负相关关系。金融周期上行时期，其经常项目逆差走阔，而金融周期下行阶段，其经常项目逆差收窄。金融周期上行阶段，美国楼市带动消费上升，导致其进口增加，贸易逆差走阔，金融周期下行时期则相反。
与此同时，美元实际汇率与其金融周期的方向基本一致。美国的股市对全球投资者也很重要，因此，美国股市对美元汇率的影响也比较大，这可能解释为何美国金融周期与其实际汇率的走势并非完全同步，因为金融周期主要考虑房价。美国科网泡沫破裂时期，美国楼市仍然上行，但是股市下行给其汇率增添下行压力，这可能是美国金融周期与其实际汇率在科网泡沫破裂时期出现错位的原因。
图表2：美国金融周期和经常账户负相关
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表3：美国金融周期和实际汇率方向基本一致
资料来源：iFinD，中金公司研究部
过去一段时间内中国贸易顺差上升和人民币偏弱也都是金融周期调整的结果，贸易顺差与人民币汇率之间并无明显的因果关系。金融周期调整推升贸易顺差。楼市调整，私人部门去杠杆，推升储蓄，导致进口放缓。但更重要的是，楼市调整改善资源配置，社会资源从房地产流向效率更高的领域（比如制造业），提升生产效率，支撑出口，也导致国货加速崛起（进口放缓）。此外，楼市调整导致以房价为代表的非贸易品价格下降，即内部实际汇率（非贸易品相对于贸易品价格）下行，降低贸易品的中间投入成本，也促进了出口。
另一方面，金融周期调整，房价下行并带动股价下行，导致资金配置境内资产的动机减弱，抑制名义汇率。这种情况下，过去一段时间内，虽然中国贸易顺差上升，但出口企业换汇动机弱（近期结汇动机有所上升），未对本币汇率带来相应的支撑。同时，楼市调整抑制内需和物价，进而抑制实际汇率。当然，中国物价走低也有技术进步的贡献，劳动密度持续下行就是佐证。实际汇率贬值支持贸易顺差，但这并非贸易顺差持续上升的主因。
中国金融周期自2008年左右趋势上行，到2017-18年左右见顶，而同期经常账户顺差与GDP之比波动中下行，于2018年见底。金融周期下行阶段，经常账户顺差波动中上行。中国金融周期与人民币实际有效汇率（REER）和内部实际汇率（IRER）的走势也大致正相关。
图表4：中国金融周期和经常账户大致负相关
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表5：中国金融周期和实际汇率方向基本一致
注：内部实际汇率使用非贸易品价格/贸易品价格。资料来源：iFinD，中金公司研究部
我们也简单分析了人民币兑美元汇率与我国贸易顺差、楼市、股市的关系。将这三个解释变量做回归分析，基于2014年到今年的数据的回归结果显示，房价上升和股价上升都会导致人民币兑美元汇率升值，贸易顺差虽然也会推升人民币兑美元汇率，但其回归系数统计上并不显著。
图表6：人民币兑美元汇率三个变量回归系数
注：图中的数据表明(净出口/GDP)^2、沪深300收益率、房价同比增速分别提升1个百分点，人民币兑美元汇率变动多少。
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表7：人民币兑美元汇率回归系数的t统计值
注：回归结果显示，沪深300收益率、房价同比增速在5%的置信水平下显著，(净出口/GDP)^2在10%的置信水平下不显著。
资料来源：iFinD，中金公司研究部
汇率走势仍与金融周期有关
根据前面的分析，汇率的演变较大程度上取决于金融周期的走势。房地产具有非常强的顺周期性，同时房地产既有投资品属性也有消费品属性，这两个属性的演变可能有助于我们理解金融周期的走势。
所谓投资品是为实现资本增值而购买的商品，投资品的一个特点是“买涨不买跌”，也就是预期收益越高，需求越大，其物理形态不会随着时间出现很大变化或者消失。房地产（尤其是土地）就是如此。现实生活中，投资者习惯于线性外推投资收益，故而投资品的需求曲线可能呈现斜率为正的现象（正常商品的需求曲线斜率一般为负）。所谓消费品是指个人或家庭购买的商品以满足人的需求（比如服装、食品），其物理形态随着时间而变化甚至消失。因为土地不会消失，因此房地产天生就具有投资品性质。但在不同阶段，房地产投资品与消费品属性的强弱会发生变化。
一般来说，如果房地产市场化程度比较高，楼市投资属性相对更为突出，而市场化程度比较低的房地产消费属性比较强。比如，2008年以来的数据显示，德国房地产量价正相关性很弱，而新加坡公屋量价甚至呈现负相关关系。
图表8：德国房地产量价正相关性很弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：新加坡公屋量价呈现负相关性
资料来源：Haver，中金公司研究部
美国房地产量价相关性不同阶段也不一样。比如2007年之前的一段时间内，美国楼市泡沫时期，其交易价对量的回归系数是0.56（金融周期快速上行阶段），而2007年房价高点到2012年房价低点之间（金融周期下行阶段），房价对量的回归系数显著下降到0.16，说明美国金融周期下行阶段楼市的投资属性大幅减弱。2012年美国房价低点到目前，该系数上升到0.25，高于上一轮金融周期下行时期，但仍然显著低于上一轮金融周期上行时期，说明美国这一轮楼市的泡沫风险低于2007年之前。
图表10：美国楼市投资品属性的动态变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
数据显示，这几年中国楼市的投资属性也在减弱。2018年中到2022年底，中国30城二手房交易价格对交易量的回归系数是0.18，但2023年到今年三季度这个系数下降到了0.02。
图表11：中国楼市投资品属性减弱
注：30城样本包括北京、上海、广州、深圳、天津、苏州、南京、杭州、合肥、武汉、长沙、成都、重庆、青岛、济南、沈阳、大连、郑州、西安、无锡、东莞、厦门、福州、温州、昆明、常州、南昌、烟台、南宁、徐州。二手房价格同比采用中金同质二手房成交价同比，根据城市销售面积加权
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们在之前的专题报告《股市配置的空间》里面也谈到，一般来说，经历过金融周期大幅调整的经济体的家庭配置楼市的动机可能出现系统性下降，而配置股市的动机出现系统性上升，虽然每个经济体的具体情况有所不同。比如，美国在上一轮房价开始调整时（2006Q1），家庭资产配置中三大资产房地产、高风险金融资产、低风险金融资产比例分别为45.0%、36.9%、18.1%；美国房价恢复到前高时（2017Q3），三大资产占比分别为36.0%、44.4%、19.6%。日本在房价开始调整时（1991），家庭资产配置中房地产、高风险金融资产、低风险金融资产比例分别为61.7%、5.7%、32.6%；截至2023年，三大资产占比分别为36.9%、15.5%、47.6%。
图表12：美国家庭资产配置的变化
资料来源：iFinD，Haver，美联储，中金公司研究部
图表13：日本家庭资产配置的变化
资料来源：日本内阁府，中金公司研究部
再以大陆法系中经历过房地产大调整（房价跌幅超过20%）的OECD国家为例（数据区间为1995年-2021年）。其房价开始调整时，家庭资产配置中房地产、高风险金融资产、低风险金融资产比例分别为65.8%、13.1%、21.1%；房价见顶后第5年，三类资产占比分别为57.1%、16.3%、26.6%；房价见顶后第6-10年，三类资产占比分别为55.6%、18.2%、26.2%。老龄化似乎不是这些大陆法系家庭配置中楼市占比下降的主因，无论是经历过金融周期的大陆法系国家，还是未经历金融周期的大陆法系国家，老龄化程度都在不断上升，但经历过房地产大调整的经济体三大资产配置比例则出现系统性变化，而未经历房地产大幅调整的大陆法系国家家庭资产配置中房地产占比并未有明显变化（1999年55.2% vs 2021年54.8%）。根据我们的估算，这几年中国城镇家庭房地产、与股市有关的高风险资产、低风险资产占比也出现了较大的变化。
图表14：金融周期调整前后，大陆法系家庭配置的变化
注：图中样本国家选择在1995-2021年间房地产价格曾下跌超过20%的大陆法系国家，包括爱沙尼亚、希腊、立陶宛、荷兰、葡萄牙、斯洛伐克、斯洛文尼亚、西班牙、爱尔兰。T=0为房价最高点。
资料来源：OECD，iFinD，CEIC，美联储，BIS，中金公司研究部
图表15：中国家庭资产配置
注：金融资产包括保险、基金、股票、存款、理财，高风险金融资产包括股票、公募基金中的非债券货币基金、私募基金。
资料来源：Wind，中金公司研究部。
房地产作为投资品，投资者看重的是其资本利得（capital gains）。作为消费品，判断房地产走势的一个重要指标有房价收入比，衡量购房者的负担能力（affordability），另一个重要指标是租金收益率与按揭利率之差（如果买房，何时买房比较划算）。根据我们的估算，全国一手房的房价收入比达到了2005年以来的新低。50城一手房和二手房的房价收入比也下降比较多。有一点要注意的是，我们可能不仅要关注房价收入比，也要关注预期收入的变化，我们的初步估算显示，房价与预期收入的比例与房价收入比的走势有所不同。
图表16：中国房价收入比的演变
资料来源：Wind，中金公司研究部
从这个意义上来讲，收入是一个关键指标。宏观上看，居民收入和经济增长大致同步。在PPI平稳的年份，名义收入增速对名义GDP增速的弹性大约为1。按此推算，如果2026年名义GDP增速从4.2%反弹到4.9%，则居民可支配收入增速或从4.8%反弹到5.5%左右。其中劳动收入可能伴随经济增长而温和恢复，工资、经营收入占居民可支配收入超70%，与名义增长同步波动。广义财政支出改善，在支持经济增长的同时，也带动体制内的工资性收入改善。财产净收入包括房租、利息等收入（但不包括转让资产所有权的溢价所得），2021H2以来财产收入增长持续放缓。转移净收入可能受益于民生支持政策，伴随老龄化加深，退休金等转移性收入增速持续高于总体收入增长。城乡居民养老金标准提升、育儿补贴、学前教育减免等民生政策，每年增加居民可支配收入1700亿元以上。
但另一方面，我们也要关注供给端的变化，总体而言，最狭义的一手房库存周期较短，但广义的库存相对较高，二手房挂牌量在上升。
综上，如果要判断汇率的走势，不宜将经常项目当作最关键的决定因素，资产价格的走势非常重要。在房地产消费品属性增强的情况下，收入走势对判断楼市走势的重要性上升。作为技术性分析，我们可以对楼市和股市做不同的情景分析，加上对进出口的预测，基本上对汇率走势可以得出初步的判断。总体来说，我们的分析显示，人民币汇率并没有出现明显低估。12月24日央行四季度货币政策例会指出“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”[3]今年市场对中国股市的信心得到较大提振，支撑了人民币汇率，加上美元走弱，出口企业结汇动机有所上升，人民币阶段性温和回升有其合理性。
[1]见Harvey, John T. Currencies, capital flows and crises: A post Keynesian analysis of exchange rate determination. Routledge, 2009。
[2]Fratzscher, M., Juvenal, L., & Sarno, L.. (2008). Asset prices, exchange rates and the current account. European Economic Review, 54(5), 643-658.
[3]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2025122418470039888/index.html
本文摘自：2025年12月26日已经发布的《人民币并未明显低估》
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061
于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009