万科千亿资产无法有效转化为总部债务增信的症结，核心在于其广泛采用的合作开发模式导致资产权属受限、处置协调成本高企，叠加表外隐性债务反噬和债权人信任崩塌，形成流动性困局。
一、合作开发模式成为资产盘活的最大障碍
资产权属分散，单方处置受限
万科大量项目采用与地方开发商或资金方的合作开发模式，核心资产（如商业综合体、土地储备）的股权结构复杂，涉及多方利益绑定。增信需获得合作方同意，但当前市场环境下，合作方或因自身资金压力拒绝抵押，或因利益分配争议阻碍资产处置。例如某广州建筑公司因万科合作项目的高息贷款被抽干利润最终破产，反映合作方风险传导的连锁效应。
隐性担保与交叉债务拖累
合作项目中普遍存在“交叉担保”条款，部分项目表外负债通过担保链隐性关联万科主体。一旦合作方出现风险，债务将回表至万科，进一步消耗其信用资源。如博商资管、鹏金所等影子公司向员工和供应商放贷形成的千亿级表外融资，在楼市下行时无法兑付，被迫由万科承担连带责任。
二、资产质量与偿债能力遭市场质疑
优质资产已被多重质押
万科为换取大股东深铁集团307亿元输血，已将最核心的资产万物云57%股权全额质押，且因万物云股价跌破质押平仓线（警戒线24.8元/股，市价跌破19元），丧失再融资能力。剩余商业地产、长租公寓等资产虽账面价值高，但租金收益率仅约4.2%，变现估值可能需打5-7折，难以覆盖债务缺口。
销售溃败削弱造血能力
2025年前三季度万科销售额同比下滑44.6%，净亏损280亿元，经营性现金流为负。资产缩水叠加预售资金监管趋严，导致账面655亿元货币资金中，母公司可调用资金不足10亿元，无法灵活调度。
三、债权人强硬态度与政策转向
展期方案三次被否，增信成硬性要求
债权人（尤其险资机构）拒绝接受无抵押展期。以“22万科MTN004”债券为例，三次展期议案均未通过（最高同意率仅20.2%），核心诉求是追加国企担保或足额抵押物。但万科因合作方阻力和资产质押殆尽，无法提供有效增信。
国资支持退坡，市场化重组定调
深圳国资委虽表态支持，但深铁自身亏损加剧（2024年净亏334亿元），输血模式从信用借款转为抵押借款，剩余额度不足10亿元。监管层亦释放信号要求“市场化化债”，预示国资兜底预期瓦解。
四、出路争议：资产处置僵局与重组博弈
短期依赖“断腕求生”：万科计划加速REITs发行（如印力商业资产）和核心商圈物业折价出售，但合作项目股权纠纷可能拖累处置进度。
长期债务重组不可避免：若1月28日前未能达成新方案，37亿元债券可能触发交叉违约。标普已下调评级至“选择性违约”，市场预期可能参照融创“债转股+长周期留债”模式重组。
结论：合作开发模式捆绑的资产权属、表外债务黑洞与国资退场三者叠加，使万科陷入“有资产却无法动用”的死局。其困境本质是房地产高杠杆旧模式的系统性崩溃，唯有彻底出清表外风险、打破合作方利益链，才可能为债务重组赢得空间。 (以上内容均由AI生成)