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市场处于“牛市中场休息”，AI迎来“Google时刻”
市场观点
11月份股票市场呈现震荡调整，各大科技指数继续调整，创业板指、科创50、恒生科技调整幅度接近，上证指数也很大程度消化了此前4000点以上的压力。
国内各个工业领域反内卷政策不断推进，将有利于工业品价格的企稳回升，PPI通缩状况有望持续好转。以深陷通缩的新能源行业为例，锂电池、风电行业的产成品价格已经从24年下半年开始趋于稳定并回升，光伏行业反内卷25年下半年刚开始推进。国内地产、基建领域的需求低迷预期已经形成，加上全球贸易环境的不确定性，国内制造业投资转向海外的趋势还会继续，国内各行业的产能扩张预计都将较为审慎。展望26年，PPI、CPI有希望逐步由负转正、走出通缩。
资产通缩的压力依然不小，万科债券违约事件标志着房地产行业“出清”进入最后阶段，Q3以来一二线城市房价下跌速度加快，居民资产缩水的压力很大。房地产资产持续缩水的影响，一是继续给消费增长带来压力，可能需要26年的宏观政策发挥稳定作用；二是人民币资产类别中，可投资的范畴，未来会相对集中到权益类资产，相较普遍弱投资属性的房地产、低利率的债券相比，优质的上市公司将是更稀缺的人民币资产。
加快自主科技创新、抓住AI科技革命机遇，将是中国经济的重要突破口。美国、中国在AI科技革命的竞争已经到白热化阶段，美国总体领先、国内经济增长点聚焦AI，中国也在开源模型、电力基建等领域有优势。在地产最后出清、制造业通缩扭转背景下，中国经济的“进攻项”只能是科技。我们看好中国资本市场中长期向上，各行业的龙头公司的投资价值突出，市场的核心依然是“AI+”。
我们对市场的观点不变，当前处在健康的“牛市中场休息”阶段。这个阶段的时间、调整幅度都难以精准预测，但基于对市场中长期前景的判断，市场调整是做好研究、布局2026年的好时机。
产业观察
AI产业近几个月有一些“泡沫化”争论，我们的观点是当前处于“AI泡沫化初期”，本期月报我们进一步阐释以下我们的观点。
第一，AI科技革命开始于2022年底的ChatGPT 3.5推出，预计将会延续数十年，将对人类社会生产、生活方式带来深刻变革。3年以来，AI大模型已经从最初的Chat Box聊天机器人，升级迭代为 AI Agent，开始在各个领域提高工作效率、提升用户体验，1-2年更新一代已经是AI的重要特征。
第二，AI基建将是AI科技革命第一阶段的主要特征，类似于蒸汽机铁路、电力、互联网的普及应用，建设好AI基础设施，训练并应用好的AI大模型，是这个阶段的主要特征。当前市场有争议的，主要是OpenAI用百亿美元的收入支撑未来5年1.4万亿美元的Capex，从这一案例孤立的看确实是“泡沫”。考虑到AI行业发展速度很快，动态的看，一是OpenAI自身的发展速度很快，收入有一定概率从百亿美元增长到千亿；二是Google、微软、亚马逊等大厂的财务非常健康，对AI的Capex投资还处在理性增长状态。
第三，AI的大规模应用普及，是AI基建能否持续的关键。我们判断这个过程会有多步走：第一步，AI应用产生巨大的用户基数，已经实现，例如GPT的每周活跃用户高达8亿人，国内豆包的MAU也达到2.5亿。第二步，AI Agent在很多垂直行业产生直接的收入，例如Coding Agent、画图制作视频的Agent，25年的很多模型实现了突破。第三步，AI+系统性的提升，带来收入全面加速——近期Google发布Gemini3带来“Google时刻”，是观察这个关键第三步的重要节点，如果Google能通过AI大模型给全球几十亿用户使用体验带来巨大提升，Google自己也能实现增量经济价值，那AI应用将会进入新阶段。在健康的“牛市中场休息”阶段，作为投资者，更需要保持冷静，放眼长远，相信未来我们依然能从科技创新与产业成长中获取投资回报。
“AI泡沫化初期”，意味着局部过热的结束、全局加速的开启，在“Google时刻”开始后，全球AI基建的新变化、AI应用的全面深化将是投资领域值得关注的重点，我们也会围绕这些变化布局。
在健康的“牛市中场休息”阶段，作为投资者的我们，更需要保持冷静、放眼长远，在市场调整过程中做好研究、布局，相信未来我们依然能从科技创新与产业成长中获取投资回报。
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