股票市场的回暖对经济有明显帮助。
今年以来，市场看到这样一个现象：股票市场表现较强，上证综指创下十年新高，回到4000点。这让很多人疑惑：中国股票市场是不是“水牛”，是不是脱离基本面了？要解答这个问题，先得看清中国经济的基本面。11月27日，由投中信息、投中网共同主办的第19届中国投资年会·有限合伙人峰会在上海隆重召开。国信证券首席经济学家、研究所所长荀玉根发表了题为“希望的田野——中国经济与资本市场的思考”的主题演讲。在这一时点，荀玉根认为，股票市场的回暖对经济有明显帮助。今年，中国经济的出口数据好于预期，但内需作为经济增长的核心动力，始终亟待提振。内需无外乎消费和投资，而投资与消费高度相关。目前，中国居民消费占经济的比重不足40%，而美国、日本、德国在与我们当前发展阶段相近时，这一比重已达到55%，如今更是高达70%。这种差距恰恰意味着巨大的潜力。要提振居民消费，首先要提高居民收入，因为大家有钱了才会花钱。居民收入来源则分为两部分：一是工资性收入，二是财产性收入。美国居民财产性收入占总收入的比重达20%，中国却只有个位数；财产性收入主要来自房产和股票，当前房产价格下跌，这就意味着股票资产将成为重要的增长点。1999年“519”行情与当前行情背景相似，其行情逻辑值得借鉴。当时行情持续了两年，指数涨幅达110%左右，最终因基本面好转、政策随之退出而终结。比当年与现在，当前政策远未到退出或收紧的阶段。因为政策目标尚未达成，我们仍处于经济波动中，CPI在0附近徘徊，PPI持续为负，房价还在创新低。这个时候政策不仅不会退出，反而应该加码。展望2026年，外部环境也为中国政策宽松提供了有利条件：一方面美国会继续降息，2026年美国中期选举是关键事件；若2026年美国实施较大力度降息，将为中国政策宽松创造空间；另一方面，汇率压力会减小，美国放松货币政策时，我们跟进宽松、下调利率，资本市场不会面临显著贬值压力，全球宽松还会形成汇率共振效应。此外，中国当前实际利率较高，本身也存在降息空间，这些都意味着2026年宏观政策将保持宽松积极的基调。以下为国信证券首席经济学家、研究所所长荀玉根演讲实录：各位都是创投界的大拿，我是做二级市场研究的，角度不一样，但却息息相关。我想从二级市场研究者的身份，来谈一谈对于中国经济和资本市场的思考，演讲题目叫“希望的田野——中国经济与资本市场的思考”。现在2025年11月底了，展望2026年，我们的判断是中国经济和中国资本市场都会出现一些新的亮点，所以用这个相对乐观的标题来映射我们的态度。今年以来我们看到一个现象：经济形势不好，但股票市场表现比较强。上证综指创下十年新高，回到4000点，这让很多人疑惑：中国股票市场是不是“水牛”，是不是脱离基本面了？要解答这个问题，我们首先得看清中国经济的基本面。我把当下中国经济面临的问题概括为“转型期的阵痛”。如果与历史对比，最相似的阶段是1998年到2000年，也就是27年前。当时，中国经济同样遭遇转型阵痛，从1978年改革开放开始，我们经历了20年快速发展，经济以纺织服装、鞋帽为代表的轻工业为主，但这些行业逐渐饱和、出现产能过剩。如今，我们再次面临类似情况。经过2000年之后的快速发展，中国房地产产业链出现供给过剩，老经济增长乏力，但新经济尚未壮大，新旧动能转换不顺畅、青黄不接，于是出现了部分物价下跌的情况。这种现象体现在房地产领域。对中国普通居民而言，房地产在财富结构中占比高达60%，是最大的资产项。从峰值至今，一线城市房价跌幅普遍在35%-40%之间。这种情况下，即便工资没跌甚至有所上涨，大家也不敢消费，因为工资的小幅增长与房价的大幅下跌相比，实在有点杯水车薪。由此带来的结果是，居民开始提前还贷：以前大家想着加杠杆买房买车，现在发了奖金、工资，先用来偿还银行贷款，消费意愿大幅下降；而消费者不消费，生产者就不敢增加资本开支。怎么解决这个问题？首先要终止资产价格下跌的负面态势。这一轮A股上涨，很重要的背景就是国家政策在积极治理资产下跌问题，这与20多年前的情况如出一辙。1999年时，当时领导人出台了一系列提振股市的措施，催生了著名的“519行情”：1999年5月19日，A股井喷式上涨，短短一个月内指数从1000点涨到1700点，涨幅达70%，呈现90度斜率的上涨态势。而去年9月24日，类似的行情再度上演：短短6个交易日指数涨了900点，10个交易日涨了1000点，从2600点升至3600点，很多人因国庆休假错过这波行情，回来后恍如隔世。这两次市场上涨的背景完全相同，都是宏观经济陷入下行趋势，政策出手提振股市。这两次股市走势形态也极为相似：快速上涨后，都会经历半年左右的调整消化。政策刚出台时，市场会迅速自我纠偏，但涨至一定程度后，人们会发现基本面并未同步改善，甚至可能继续恶化，于是市场出现调整；调整结束后，行情会再度启动。对比“519”和“924”两次行情，其上涨节奏几乎完全一致。股票市场的回暖对经济有帮助吗？答案是肯定的。中国经济目前最大的问题是内需太弱，尽管今年出口数据好于预期，但内需作为经济增长的核心动力，始终亟待提振。内需无外乎消费和投资，而投资与消费高度相关，企业家之所以不愿扩大资本开支，核心原因是产品卖不出去，所以消费才是内需的最大源头。中国居民消费占经济的比重不足40%，而美国、日本、德国在与我们当前发展阶段相近时，这一比重已达到55%，如今更是高达70%。这种差距恰恰意味着巨大的潜力。要提振居民消费，首先要提高居民收入——大家有钱了才会愿意花钱。居民收入来源分为两部分：工资性收入和财产性收入。美国居民财产性收入占总收入的比重达20%，中国却只有个位数；财产性收入主要来自房产和股票，当前房产价格下跌，股票资产就成为了财产性收入的重要增长点。中国目前有2亿个股票账户、6亿个基金账户，保守估算约有6亿人与股票市场相关；若计入家庭范围，相关人数会更多。因此，股票市场对整个社会的信心提振、情绪带动至关重要。数据也能印证这一点：牛市中居民消费支出普遍高于熊市，就像大家常开玩笑说的，周四盼着周五股市上涨，涨了周末就去聚餐、出去玩，这是非常自然的反应。美国之所以格外重视股票市场，是因为其居民财富结构中股票类资产（股票+基金）占比达35%，而中国仅为2%到3%，差距悬殊。美国任何一届总统都关注股市涨跌，因为这直接关系到居民的个人财产和收入，二者的相关性太高了。中国未来也会逐渐走向这个方向：美国当前人均GDP达8万美元，中国为1.3万美元；随着我们逐步迈入富裕国家行列，人均GDP的提升必然会带动居民资产结构发生变化。这就像以前农村人会好奇城里人的生活方式，二线城市居民会关注一线城市的消费习惯一样，未来中国人的资产配置结构，一定会向高收入国家靠拢。再回头看1999年“519”行情，它确实帮助当时的经济走出了下行态势。1999年“519”之后，股市上涨持续了两年，直至2001年6月。在股市上涨及其他政策的共同作用下，PPI和CPI最终从负转正，物价开始回升，经济下行趋势得以缓解；同时，股票市场上涨也带动了消费者信心的恢复。 既然1999年“519”行情与当前行情背景相似，就可以借鉴当年行情的终结逻辑。当时行情持续了两年，指数涨幅达110%左右，最终终结的原因是基本面好转，政策随之退出。2001年初开始，各类监管政策逐步收紧，无论是针对上市公司、投资者，还是股东减持等方面，相关政策都在为股市降温，行情也由此落幕。 对比当年与现在，可以确定的是，当前政策远未到退出或收紧的阶段。因为政策目标尚未达成，我们仍处于经济波动中，CPI在0附近徘徊，PPI持续为负，房价还在创新低。这个时候政策不仅不会退出，反而应该加码。展望2026年，外部环境将为中国政策宽松提供有利条件：美国会继续降息，2026年美国中期选举是关键事件，特朗普为了争取两院控制权，必然会全力做好经济数据，以赢得选民支持。 目前已能观察到明显信号：特朗普不断“炮轰”美联储，昨天美股上涨就与美联储最新会议纪要有关，纪要显示12月降息概率上升。美联储的动作对美股影响巨大，若2026年美国实施较大力度降息，将为中国政策宽松创造空间；汇率压力会减小，美国放松货币政策时，我们跟进宽松、下调利率，资本市场不会面临显著贬值压力，全球宽松还会形成汇率共振效应。此外，中国当前实际利率较高，本身也存在降息空间，这些都意味着2026年宏观政策将保持宽松积极的基调。 从内部环境看，2026年是“十五五”开局之年，这是承上启下的五年。二十大报告明确提出，到2035年要达到中等发达国家人均GDP水平，门槛为2万美元以上。我们测算发现，要实现这一目标，2025年至2035年十年间GDP年均增速至少需达到4.2%，最好能达到4.4%。之所以需要稍高的增速，是因为这个门槛是动态变化的，十年后其他国家也会发展，我们必须留出余量。若未来十年年均增速需维持在4.4%左右，前五年应维持在4.7%左右，后五年可适当降低。那么作为“十五五”开局之年的2026年，GDP目标大概率在5%左右，这必然需要积极宽松的政策提供支撑。 从股票市场自身周期规律来看，自1990年两大交易所成立以来，A股一轮牛市持续时间通常在两年左右。我们常把牛市比作夏天，火热蓬勃；熊市比作冬天，寒冷萧瑟。夏天都有固定周期，牛市也不例外，而当前行情仅持续了一年，无论是时间还是空间上，都尚未达到一轮牛市的正常水平。判断牛市末期有个“有趣”的信号：当新股民开始教老股民炒股时，就需要警惕了。这说明市场情绪过于高涨，新股民因赚钱而自我膨胀。但实际上，股票市场门槛极高，绝大部分人并不适合炒股。股票市场最大的陷阱，就是投资者容易高估自己、低估别人——觉得自己学历高、事业成功，炒股也一定行。但炒股根本不拼智商和学历，有小学数学水平，会加减乘除就够了。投资和跑步、打篮球一样需要天分，只是这种天分隐藏得很深，往往要在赔钱后，人们才会意识到自己可能并不适合炒股。牛市中多数人都能赚钱，很多人会把运气当成能力，却忘了“靠运气挣的钱，最终会靠实力亏回去”。当前显然还没到这个阶段：别说新股民没赚到钱，老股民盈利也很有限，从周期规律来看，这轮行情远未结束。如果这轮行情尚未终结，就会经历不同发展阶段，这就像夏天有立夏、小暑、大暑等节气一样。2019年初，我在自己的分析框架中提出了牛市“三段论”，后来也写进了书里：第一阶段由政策纠偏、预期扭转驱动；第二阶段是政策落地、基本面逐步改善；第三阶段则是情绪自我强化、资金形成惯性。对比这三个阶段，当前应处于第一阶段结束、第二阶段推进的过程中，与1999年行情特征相似。以今年4月7日之后的上涨为例，其背后是有基本面逻辑支撑的：创新药、算力等行业率先上涨，虽然这些行业的涨幅最终超越了基本面，但上涨的起点是这些领域的基本面确实在改善。只不过这种改善是点状的，加之市场资金充裕，大量资金涌入少数行业，导致“小而新”的资产表现亮眼，传统资产持续低迷，市场呈现出明显的结构性割裂。这种现象在历史上很常见，尤其在牛市前半段尤为突出。但随着时间推移，基本面改善会从点扩散到线、再到面，其他领域基本面逐步好转后，市场机会会增多，热度会慢慢扩散，最终走向全面上涨，这是行情演变的自然过程。展望2026年，我们判断科技类行业及主线会继续扩散。从政策角度看，“十五五”规划强调构建现代化产业体系、实现科技自立自强，这标志着未来五年中国产业结构调整的重点是发展科技。回顾过去15年，中国结构调整转型是逐步推进的：2011年“十二五”提出调结构，经济从投资驱动转向内需驱动，2011年-2015年消费类行业快速发展，科技行业同步成长但规模小于消费；2016年-2020年“十三五”期间，消费和科技齐头并进；2021年-2025年“十四五”期间，科技行业市值占比已超过消费。今年电子行业总市值超过银行，成为A股第一大市值板块。不过过去五年，中国科技行业更多是“追赶式”发展，核心是缩小与美国的差距；未来五年，我们将从“追赶”转向“自立自强”，依靠自主研发做大做强科技产业。这是为2035年目标做铺垫，毕竟要达到中等发达国家人均GDP水平，必须实现产业结构转型升级。 从科技周期本身来看，这一轮科技革命始于2022年10月底，美国OpenAI推出的ChatGPT引发了AI革命。经过几年在大模型、算力领域的持续投入，美国今年AI资本开支对GDP的贡献已达40%，明年这一趋势仍将延续；虽然产能过剩必然会带来周期波动，但明年增长惯性仍在。2026年，宏观层面美国中期选举将推动政策宽松，继续助力AI投资；同时，AI仍处于应用初期，有巨大的想象空间和探索领域。因此，明年科技周期仍将聚焦这一领域，只是具体子领域会逐渐调整。这与2009年-2015年的发展路径相似：3G、4G普及带动移动互联浪潮，先是技术、设备等硬件发展，再是软件、应用场景逐步扩散。如今大模型、算力等前期铺垫已完成，2026年AI将更多走向应用端，AI眼镜、智能驾驶等应用场景已初现端倪。这种应用浪潮，对中国培育智能制造是绝佳契机。有人说，这次AI革命中国终于赶上了，甚至与美国的差距在不断缩小。这会不会由此催生A股十年、二十年的长牛？现在下结论还为时过早，但我们有足够的信心。对比历史就能明白：1999年-2001年确实有一波行情，但真正的大行情始于2003年之后。这背后的逻辑是“治表不治本”——政策调控能缓解短期问题，但经济长期走强要靠自身“强身健体”，实现内生增长。2003年后中国股市大涨、房价上涨、人民币升值，核心原因是新经济崛起：以工程机械、家电为代表的制造业超越老经济，实现新旧动能转换，产业结构转型升级成功，这才是资产价格上涨的底层逻辑。当前新老经济仍有差距，但我们正加速弥合这种差距。这一轮科技革命中，中国确实走在了前列。德国总理曾说过一句“酸溜溜”的话：AI革命不能只看美国和中国表演，德国也要跟上。要知道德国是传统先进制造的代表，这番话恰恰印证了中国在AI领域的领先地位。微观层面的案例更具说服力：ChatGPT推出后两个月下载量过亿，比抖音快4倍；而今年中国的DeepSeek实现过亿下载仅用了7天，比ChatGPT又快了8.5倍。宇树科技的人形机器人技术迭代也极为迅速，这些都说明中国在AI革命中处于领先行列。中国在应用制造领域有独特优势：每年毕业1200万大学生，工程师人才储备充足，而中国工程师工资仅为美国的四分之一到五分之一，比美国低70%-80%，这也是特斯拉选择在上海临港建设超级工厂的重要原因。未来在人形机器人、智能驾驶等AI驱动的智能制造领域，中国有极强的承接能力和竞争力。这些行业壮大后，将推动中国产业结构彻底转型。目前房地产产业链代表的旧经济规模约为25，新经济约为18，随着智能制造普及，智能汽车、人形机器人等产业规模不断扩大，新经济超越旧经济的曲线交汇值得期待。回顾美股历史也能获得启发：二战以来，美股呈现“涨18年、横10多年”的周期特征，其中1982年-2000年的牛市年化收益率达17%，核心驱动力就是科技产业发展，高ROE的科技行业，支撑了股票市场的高回报。中国过去20年发展也很亮眼：以传统制造业为核心驱动力，万得全A指数年化收益率达10%（含分红）。但传统中低端制造业ROE较低，限制了市场回报。如果未来转型升级成功，高端制造、智能制造崛起，ROE水平将显著提升，股票市场回报率中枢也会随之抬高。若能复制美国80年代的科技驱动路径，中国未来的权益市场、股权市场，值得期待。