来源：36氪
Debuff拉满如何走向happy ending？
文｜陈之琰
封面来源｜Unsplash
在盘活存量资产的多个解药中，S基金是被多方寄予厚望的那一个。
近半年内，包括浙江、福建、江西、安徽在内的多个省份纷纷成立S基金。直到最近，央行等七部委还在8月5日联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》。其中提出：发展创业投资二级市场基金，优化创业投资基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。
然而，在暗涌Waves与从业者们的交流中发现，身处“退出”前线的人们则可能有着不同的体感：国有资产不得流失的铁律与S基金普遍要求20-30%折扣之间的矛盾，存在大量国资选手而市场化S基金难觅的窘境等。
目前，双创时代诞生的大量基金正在走向退出的关键节点，彼时入场的青涩国资也走到了属于自己的成年时。一笔市场中真实而典型的S交易是如何发起、又如何结束的？S基金对于存量时代的资本市场，是否真的是一剂解药？其中还有哪些问题亟待解决？
今年4月，早期投资机构原子创投完成了成立以来的第一笔S交易，博瑔资本成为其四期基金的新LP。这笔交易的特殊性在于，卖方为国资属性，买方为市场化S基金，涉及资产包是市场上最不受欢迎的“太早、太险、太模糊”的早期投资份额。可以说，“debuff”拉满。
那么，这场耗时300天的S交易究竟面临哪些问题？重重困难下最终为何能收获happy ending？原子创投创始合伙人冯一名极为坦诚地向暗涌Waves讲述了其中的故事。
以下为冯一名自述，经暗涌Waves编辑——
原子创投有一家国资LP，投了我们四期基金五年时间，基金已经到了退出期。去年5月，这家LP给我们提了一个“期望”：“希望盘活国有资金”、“打通股交所流程”。用大白话说，就是他们投的这么多基金里，原子四期算不错的，能不能把账上的增值变成LP的真金白银。
我们仔细地考虑，觉得可以试一试。原因也很简单，一个是之前他们支持原子的时候的确是雪中送炭。另一个，对方表露出如果能成功退出，也愿意支持下一期基金。
当然，你可以说这是空头支票，但现实就是，市场里还愿意给空头支票的LP、还愿意投盲池的LP，本来就不多了。
那接下来的问题就是怎么退？
实话说，IPO和并购其实都不现实。原子是家投早期、第一轮的机构，对我们的四期基金来说，距离单个项目的上市退出还有一定的距离，那么一个LP整体份额的退出其实就是一条路——找人接。要么我们管理团队自己接，要么就找S基金。正是这样，也让原子在成立第13个年头第一次接触了S基金。
错位
我们前后接触了很多S基金，深度聊了六七家机构。类型比例和S基金市场的基本格局差不多：大约70%是国资，险资占20%，剩下不到10%是民营机构。
很快，一个最大的问题就出现了，S份额的主力买家对早期基金很难定价。
对于一支基金的定价比单项目要难很多，需要把组合拆开，判断哪些项目有超额回报，哪些是拿回本金，哪些需要清算。举个例子，一支基金里已经好几年没融资进展的项目，有的靠自有资金就能运转并非常值钱，有的可能就是濒死状态。从买家的角度看，必须一个个拆开，具体情况具体分析，当中的工作量可能丝毫不比直投少。
目前，市场中大量S基金买方是国资。我们接触了一些之后发现，国资买方的通行做法是“平进平出”。比方说，五年前LP以2000万人民币投进这只基金，今天的国资S基金买方至多也就会用2000万人民币来接这个盘子。绝大多数国资买方只能接受一块钱对一块钱，或者一块钱对八毛钱。但溢价几乎没有可能，因为把价格打下来总没错，但是超出投资成本的溢价部分，就很难判断。到底一块钱对一块三，还是一块五？。
我们的国资LP卖方也再三强调，希望通过这次交易，为S基金份额估值提供一些有益的探索。不论从什么角度看，一味地按“平价+期间利息”或以“最后轮融资”定价这种传统方式，都无法体现客观公允、准确完整的估值理念。
另外还有流程上的问题。国资S基金买方接国资GP的份额是最通顺的，但凡涉及国资S基金对民资GP就会涉及非常繁琐的流程问题。这在同行的实操中间比比皆是。
于是，我们开始更多地接触市场化的S基金。
聊了一圈下来，发现大家虽然背景不同，但反馈却惊人地一致：都觉得我们的基金“早了”。
什么是“早”？就是基金里的项目离上市/并购退出还有点远、不确定性较高。
我后来复盘后发现，S基金市场，追求的还是“极致的确定性”和“极致的捡漏”。他们希望今天买进份额，明天项目就报会，后天就能完全退出拿回本金。最好买的基金份额里边已经有项目上市了，但还在锁定期，卖家又着急用钱。那他们就可以打个大折买进来，稳稳地赚二级市场的钱。
而我们想要盘活的这种——底层资产还在成长期、原LP又对收益有一定期望的，恰恰是市场最不欢迎的类型。
就在我们几乎要放弃的时候，认识了博瑔资本。他们也是目前市场上为数不多的，愿意坐下来认真研究早期基金份额的民营市场化S基金。
谈判
和博瑔的接触，与其说是一场交易，不如说是一场GP和S基金买方之间漫长的、相互的“尽职调查”。
从2024年夏天最热的时候开始，我们陪着他们，对整个基金26个项目中他们认为最有希望的5个，进行了深入细致的实地访谈。这5个项目，是原子在天使轮投进去的硬科技公司，后续的投资人也都是国资或知名的市场化基金，账面浮盈不错，高的有10倍，低的也有3-4倍。
整个过程持续了将近三四个月。一开始，他们通过和我们聊，来建立对GP团队的信任。他们核心的合伙人一次次来到我们办公室，一聊就是三个小时，从投资理念聊到硬科技转型，再把项目一个个“过筛子”，反复验证我们对项目的判断逻辑和退出策略。
信任初步建立后，我们就带着他们一家家去看项目。本质上，LP的更换和被投企业创始人并没关系，因此我们需要在中间做大量的沟通协调工作，向创始人解释为什么新的LP要来访谈。好在我们投得早，和创始人的关系都非常铁，大家都还比较配合。
在这个过程中，我们也充分感受到了博瑔的专业和耐心。他们不像很多机构只看材料，而是真的会沉下去，用做直投的逻辑来做S交易。之所以愿意花这么多时间，一方面和他们的投资经验和感受紧密相关，也因为曾在早期基金份额S交易中实现过高收益。
当然，最艰难的部分，永远是价格。
为了定价，我们和博瑔线下的会开了至少三次，线上的会开了七八次。争议的核心还是如何对资产包分类和估值。原子四期里的26个项目，到底哪些是“明星”，哪些能“回本”，哪些该“清零”，双方的名单如何达成共识，这是最关键的。
比如，我们有个项目，一直没进行后续融资，但靠自身造血能力非常赚钱。我们认为它应该有很高的回报，可以按市场同类公司的市盈率打折来估。但对方会说，这么多年没融资，说明市场不认可，估值应该更保守。类似的拉扯贯穿始终。
但这个过程中我们整个团队都很明确一点，在交易达成前，我们的立场必须是“让老LP持有份额的价值在S交易过程中得到客观体现”，让S交易成为一种定价机制，而不是“零和博弈”。市场上甚至还有个别GP在S交易的买卖双方之间赚差价，但我们不做这种事。
闭环
在和博瑔谈判的同时，我们需要解决另一个问题：如何在市场化估值的同时兼顾国资老LP的合规要求？
国资体系内，最大的风险就是“国有资产流失”。为什么他们倾向于按“最后一轮融资”来估值？因为这是最不需要解释的逻辑。但如果一味地陷入估值逻辑的争论，而不去考虑这套逻辑背后是否客观公允、准确完整，S交易根本无从谈起。
原子的国资老LP之所以有强烈的意愿做成这次S交易，是因为我们双方合作时间长，对彼此的风格和理念都有深刻的了解。在互信的前提下，我们共同找到了一个“三方制衡”的解决方案，让整个交易流程在依法合规的前提下又遵守市场化原则，且有人为最终的定价“担责”。
第一环，是专业的第三方评估机构。这家机构必须由国资LP卖方来聘请，而不是我们。它存在的意义是，把握初期的估值区间，要符合规则又不违背各方预期；最终把“定价”交给一个专业的、市场化的第三方去完成。
第二环，是买卖双方的充分博弈。经过长时间的谈判，我们和博瑔反复碰各自对项目的判断、价格的预期，最后形成一个双方都能接受的价格区间。这个区间最终能和评估机构在查阅所有资料、站在中立角度形成的“估值意见”保持一致，且合理性有据可依。因为如果他们出具的报告明显过低，未来出了问题，他们同样要被追责。
第三环，是上股交的“招拍挂”流程。当估值报告出来后，我们会拿着这个报告去上海股权托管交易中心进行展示挂牌和竞价交易。这个流程的意义在于，为交易的“合规性”盖上了最后一个章。它向所有人证明，这个价格是公开市场上竞价产生的。
就这样，通过“评估机构定价格”、“股交所定流程”，我们为这笔交易构建了一套完整的、合规且遵循市场规律的闭环。
从去年6月底开始设想，到今年4月初最终交割完成，这笔交易整整花了10个月。
合力
现在博瑔已经成为原子四期的新LP了。在他们的投资组合里，把我们基金定义为有爆发力的成长性资产，也愿意在获得超高回报时与GP分享超额收益。
回想起来，整个过程都像在走钢丝，战战兢兢。
因为流程上的原因，我们需要先从老LP那里买下份额，再将份额卖给博瑔。所以，只能把原子的运营资金拿出来先垫付了买份额的钱，这笔钱是用来发员工工资的。当时真的非常紧张，因为在去年的市场环境下，愿意认真看早期基金份额的买家，我们接触到的只有博瑔一家。如果中间出一个岔子，他们不买了，后果不堪设想。
幸好，一切顺利。今年4月前后，博瑔的资金终于打到了我们的账上。那一刻，我才长长地舒了一口气，总算起死回生。事后，博瑔的何总见到我们总是半开玩笑地说：感谢原子对博瑔的信任。
回过头看，这笔S交易能做成，的确是基于多方的信任，是合力的结果。
首先，是国资LP卖方既懂合规又懂市场，信任我们，愿意一起探索市场化的方式，一起跟上股交紧密配合跑通流程；其次，是遇到了一家专业、诚信、耐心且愿意承担风险的市场化S基金买家；最后，是我们作为GP，愿意不计得失地投入巨大的精力去协调和推动。整个链条上所有的人，都是奔着“让交易成功”这一个目标去的，但凡有一个人掉链子，这件事都不可能做成。
要说我们坚持做下来的动机是什么？从短期看，确实无利可图，但我们想把早期基金S份额交易这条路跑通。
我觉得，未来S基金的市场非常大。一个核心原因是，从2014-2015年开始，全民创业、万众创新，有大量的政府引导基金当时投资的很多基金都面临退出。我相信，未来会有越来越多的GP有类似的需求，而原子有了这次的经验，下一次就会更从容。