（来源：财通基金）
要点概览：市场正在为下一个阶段的行情蓄力。多重有关政策的积极定调和信号，继续修复市场对经济稳增长的信心，也使得12月与经济相关的风格和板块可能会表现相对较好。12月开始，市场逐渐进入业绩预期修正和业绩预期披露的阶段，市场通常会在此时对前期表现较好的偏主题和概念的部分标的进行落袋为安的操作。因此，我们认为，科技和消费板块有望继续成为市场配置的重点，其中偏权重的风格可能占优。
11月，美国大选、美联储降息等不确定性靴子落地，国内人大常委会聚焦化债且力度基本符合市场预期，经济延续修复趋势，但12月经济会议前政策制度空窗期下，市场面临阶段性回调压力。海外方面，美国大选尘埃落定，特朗普胜选并赢得国会两院控制权，而后加速内阁组建对华鹰派倾向明显；美联储11月和12月如预期各降息25bp，合计降了50bp，但就后续降息的节奏可能放缓，并对明年美国的经济持有乐观态度。国内方面，2024年起我国直接增加地方化债资源10万亿元，基本符合市场此前主流预期；此外，10月主要经济指标回升明显，短期步入政策兑现期。权益市场上，三季报业绩密集落地，市场成交活跃且量能稳定，板块轮动特征明显；11月中旬后，市场主要矛盾切换，转向考虑特朗普交易及国内政策对冲的相对力量，增量资金流入速率放缓，异动监管从严下，高位个股和题材集体退潮，情绪与指数共振分歧调整，市场整体呈现存量博弈、略偏减量格局。
行业表现方面，11月美国大选、三季报、人大常委会等靴子落地，A股迎来短暂的数据、政策空窗期，主题行情表现较优。11月市场围绕人工智能AI+应用深入展开，传媒（6.65%），计算机（4.39%），机械（3.43%）（机器人）表现相对较好；得益于系列“稳增长”政策刺激但前期滞胀的顺周期板块亦涨幅不俗，如商贸零售（13.59%），纺织服饰（6.90%），轻工制造（6.33%）。临近年底重要会议，明年财政政策基调仍有不确定性，此前得益于“稳增长”政策已有一轮修复行情的地产链板块涨幅落后，建筑材料（-2.46%）、房地产（-0.54%）；除此之外，前期涨幅较大的电子（-0.84%）、军工（-2.58%）也出现了一定程度的回调。
数据来源：Wind，2024.11.30，我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。
经济基本面角度来看，10月经济数据初步好转。从六大口径数据的同比增速来看，工业增加值略低于前值；投资持平前值；消费、服务业、出口、地产销售高于前值。不过因为同期CPI和PPI的同比均有所回踩，名义GDP增速中枢依然偏低。工业角度来看，10月制造业、采矿业增速均有不同程度回升，整体同比略低于前值0.1个点是公用事业增加值的影响。9月公用事业增加值同比高达10.1%，从国家能源局数据推断，主要源于电源工程投资单月增速的跃升。从10月主要工业品产量同比增速来看，汽车明显加速；太阳能电池明显加速；水泥仍在负增但降幅收窄；钢材由负转正；智能手机有所放缓；有色金属近月逐步减速。消费整体好转符合预期。其原因在于：一是本轮稳增长政策的三大切入点是地产、消费、广义社融，切入点比较准确；二是从BCI消费品价格前瞻指数来看，2021年以来的消费品价格调整的周期可能已近尾端，提示战略性关注消费类资产；三是后续消费动能取决于名义GDP的修复斜率、存量房贷利率下调的影响，以及明年可能会有的人口消费政策等。固定资产投资低位企稳。在金融条件和企业预期有初步改善的情况下，制造业投资增速进一步加快；随着资金到位率的上升，小口径基建（不含电力）投资也有所好转；但地产投资单月意外减速，形成一定拖累。10月地产基本面应是改善的，销售和资金到位率均有所回升，新开工和施工增速下行一则可能和前期拿地形成的约束有关，土地购置费三季度末累计降幅显著扩大；二则也可能和房企对政策红利的短期观望有关。地产销售向投资端的传递仍需要有一个过程。
政策角度来看，人大常委会在11月落地，大规模化债计划推出。理性来说，考虑人大常委会的频次和以往的审议内容，四季度的人大常委会应大多只审议当年有急迫需求的提升债务限额的文件，就比如这一次的化债。因此，对此次会议的正常政策预期，应当就放在用于化债的债务限额提升上。而更多针对需求侧刺激的财政，包括2025年各类债务限额的提升，可能需要等待12月中央经济工作会议和政治局会议的定调。其他总量政策方面，11月财政政策密集发布，主要聚焦税收政策调整，包括出口退税、房地产相关契税、土地增值税等。此外，今年2万亿再融资专项债已下发至各省市，多数省市已披露拟发行计划。与此同时，地方政府纷纷加力以旧换新政策力度，涉及数码3C、适老化改造、电动车等；资本市场方面，北京、深圳、上海三地纷纷出台并购重组行动方案或召开座谈会；上市公司首次使用自有资金和商业银行回购专项借款完成回购；房地产方面，北上广深四地取消普通住房标准。
从11月PMI数据来看，制造业PMI环比回升0.2个点至50.3，环比上行斜率略强于季节性，反映本轮稳增长政策的影响在显现。中观景气面淡季略有放缓但仍高于前三季度平均水平。PMI数据有两个特点：一是中小型企业改善幅度比大企业更大，11月中、小型企业制造业PMI环比分别上行0.6和1.6个点；二是预期比现实改善幅度更大。制造业PMI经营活动预期指数环比上行0.7个点至54.7，环比上行幅度靠近季节性波动区间范围上限。
金融数据来看，11月社融增加2.3万亿元，低于Wind统计的市场平均预期（约为2.9万亿元），同比少增1197亿元；社融存量增速为7.8%，与上月持平。各分项中，实体信贷同比少增，企业债与政府债同比多增，其余变化不大。M1同比增速为-3.7%，较上月收窄2.4pct。透过10-11月金融数据，可以大致了解9月末以来一揽子政策对货币环境的影响——（1）金融条件有所改善，可能和续贷、信贷审批、白名单融资等领域政策放松有关；（2）融资成本和约束条件有所下降，它带来了企业对融资环境感受的上升，并反映在BCI融资环境指数上；（3）进一步，企业资金活性亦有所增强，它带来M1的初步回升；（4）主要堵点是需求端力量不足，没有形成信用扩张。往后看，一则货币政策定调继续有显著调整，流动性要求“充裕”，降息降准均概率较大，明年初金融条件应会继续改善，对地产市场和企业投资等需求端有望继续形成驱动；二则财政政策从去年的三个“严”变为今年的四个“加”，应该会对中央及地方政府部门投资带来支撑，信用扩张过程可能会逐步形成。
通胀数据看，8-10月的一轮小周期价格回踩已经触底，不过平减指数所代表的物价中枢仍低，未来中枢的进一步上升比较关键。11月CPI同比为0.2%，略低于前值的0.3%；PPI同比-2.5%，略高于前值的-2.9%。从结构角度看，通胀数据也有一系列积极信号呈现。一是核心CPI（即不包含食品和能源）似乎已经同比触底，9月低点为0.1%，10-11月分别上行至0.2%、0.3%；二是CPI中交通工具分项环比由跌转涨， 其中燃油小汽车价格环比上涨0.2%，为近9个月以来首次转涨。汽车的产能和价格竞争一直是本轮CPI和PPI的关键下拉项之一，今年以来交通工具分项累计同比为-5.1%，目前价格秩序在进一步走向良性；三是PPI环比过去6个月以来首次环比转正，尤其是PPI耐用消费品价格，10月曾环比创有数据以来最低，11月已小幅转正，如果后续需求端回升能够持续，则价格会较快企稳；四是水泥、玻璃、钢材、有色等行业PPI环比上行，显示出政策稳定建筑产业链的效果。
数据来源：Wind，2017.01.01-2024.11.30
数据来源：Wind，2018.05.01-2024.11.30
综合来看，支撑股市的利好因素在于，一是重磅会议接连召开后，经济数据边际改善，效果开始显现，且展望后续，政策有望持续发力；二是海外大选靴子落地，美联储12月美联储降息25BP也已落地，海外流动性风险或将缓解。具体来看：
经济基本面角度看，重磅会议接连召开后，经济数据边际改善，效果开始显现。随着9月26日政治局会议召开，一系列经济政策开始发挥效果，最直接的10月广义财政支出（一般公共支出+政府基金性支出）增速继续回升，地方政府财政支出开始发力，前期发行的国债、地方政府专项债开始使用加速。除此之外，前期地产政策开始逐渐发挥作用，全局商品房销售面积负值明显收窄至-1.6%。11月30大中城市商品房销售面积转正。从过去几次30大中城市商品房销售面积转正来看，在2014年，2020年均引发了指数级别的上行，而2018年在下半年转正后，市场也逐渐见到了大型底部。在经历了漫长的下跌后，本轮地产政策发力后，30大中城市商品房销售再度转正。由于当前商品房销售的基数明显降低，明年继续保持0以上的水平概率明显提升。除了地产销量同比出现改善之外，一线城市二手房的价格也有企稳的态势，国家统计局公布的二手房价格指数一线城市出现环比转正。此外，10月经济延续改善趋势，包含PMI、社会零售增速、基建增速、制造业投资增速、进出口增速均较10月有所回升，M1同比也跌幅收窄。
政策角度看，逆周期政策依然是主逻辑，考虑到明年增长目标仍大概率保持稳定，稳增长框架明年或将延续半年左右，这将带来部分领域的收益，以及企业盈利相对广谱性的改善。10月经济数据已初步改善，本轮政策集中于地产、消费、广义社融（信贷和财政），切入点准确，其影响仍在继续传递。展望来说，2025年一揽子财政刺激的力度和结构，目前仍然处于不能证伪的状态。后一个阶段，从影响财政预期的关键节点来看：（1）首先是每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于转年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式。（2）其次是每年3月两会附近，也就是春季躁动之后，到了真正决断的时候，广义财政的真正规模大体可以确定，按以往经验，不少于5%的广义财政占GDP提升比例，可能最终带来ROE的上行周期，届时再判断基本面的走向。
此外，大选、美联储降息等不确定性均在11月落地，美联储12月继续降息25BP也符合市场的一直预期，但美联储对明年美国经济的走强，为降息的路径和节奏带来不确定因素。美国10月CPI符合市场预期，10月制造业PMI略有反弹。美国10月CPI同比上升2.6%，预估为上升2.6%，前值为上升2.4%。美国10月核心CPI同比上升3.3%，预估为上升3.3%，前值为上升3.3%。美国10月的标普全球制造业PMI（采购经理人指数）初值为47.8，略高于市场预期的47.5。在特朗普获得大选胜利后，投资者对于美联储降息预期明显降温，同时对于特朗普在就任后的经济政策抱有较高期待。加之美国部分经济数据存在韧性，以及11月上旬地缘政治环境不断恶化推动避险情绪，导致美元指数11月出现了持续的反弹，11月下旬再度攀升至2023年以来的新高。在美元指数走强后，恒生科技，中概股指数都出现了较为明显的调整，使得A股的情绪面受到一定的负面影响。而近期美联储会议纪要显示美联储倾向逐步降息，美元指数边际回落。11月26日，美联储发布的11月货币政策会议纪要显示，美联储官员认为，如果经济表现符合预期，那么逐步降息、转向较为中性的政策立场可能是适当的。
展望后市，市场继续为下一个阶段的行情蓄力。多重有关政策的积极定调和信号，继续修复市场对中国经济的信心，也使得12月与经济相关的风格和板块可能会表现相对较好。化债方案落地使得地方政府债务风险明显降低，近期的房地产销售和房价的积极信号使得地产风格降低。而近期经济数据仍在改善，财政支出明显扩张，诸多信号预示着蓝筹风格随时可能迎来新的突破点。12月开始，市场逐渐进入业绩预期修正和业绩预期披露的阶段，市场通常会在此时对前期表现较好的偏主题和概念的部分标的进行落袋为安的操作。因此，我们认为，下一阶段偏权重的风格可能占优。
此外，近期市场表现活跃，成交量持续增长，也为热点板块的轮动提供了坚实的基础。在这一背景下，我们认为，科技和消费板块有望在近期继续成为市场配置的重点。
科技领域，尤其是人工智能（AI）产业，正展现出强劲的发展势头。海外头部科技公司近期举办的12天直播活动，不仅展示了其在AI领域的最新进展，还揭示了AI技术在多个维度的应用潜力。例如，推出的推理模型引起广泛关注，“偏好微调”功能，允许开发者根据用户偏好定制AI模型的回答风格和内容，这在金融科技公司中将AI助手的准确率提高了5个百分点以上。这些技术的应用，不仅推动了AI技术的边界，也为市场带来了新的兴奋点。
在消费领域，政策方向明确，力推消费成为经济增长的主要驱动力。近期，高层在调研中强调了优化支持购买使用政策，加快充电桩等基础设施建设，进一步释放消费潜力。政策上，以旧换新政策力度加大，有效拉动了居民消费能力，特别是在汽车、家电等领域。此外，新的消费业态如二次元经济、银发经济、首发经济等，正在带来新零售的发展机会。首发经济则通过创新成果的首次亮相吸引关注和引领消费潮流，创造出更多新的消费场景。
数据来源：Wind，BCI指数方面，2024年11月的“长江商学院中国企业经营状况指数”（CKGSB Business Conditions Index，简称BCI）为50.5，与2024年10月的48.1相比有小幅上升。
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